• 作者: ［美］杰里米·J·西格尔
• 出版社: 机械工业出版社
• 译者: 李月平等
• 出版年: 2010年7月
• 页数: 318
• 定价: 42.00元
• 丛书: 华章经典·金融投资（珍藏版）
• ISBN: 9787111306320
• Kindle 每日特价：9.99

前言

增长率并不能单独决定收益的高低，只有当增长率超过投资者常常过于乐观的对股价的预期时高收益率才能实现。显然，增长率陷阱是投资者通向成功之路上最难逾越的一道障碍。

第一部分 揭开增长率陷阱的面纱

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。

事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

事实上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。

一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热地追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。

为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败 IBM，成为更好的投资选择？一个简单的原因是：定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利。

按照我在第 3 章 中将会讲述的投资者收益基本原理，一只股票的长期收益并不依赖于该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。

事实上，如果投资者将投资成败系于指数，不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司，这反而会使回报降低。

·股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长预期就体现在市盈率中。

·增长率陷阱同样也适用于国家。过去 10 年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国， 20 世纪 90 年代最强劲的经济动力，以过高的投资价格和萎靡的股市让投资者感到失望。

本书的内容是我上一本书《股市长线法宝》的自然延伸。上本书中的研究表明，在长期情况下股票的收益要高于固定收益资产，如果考虑到通货膨胀的话，股票投资的风险还要更低些。

资本主义经济引擎的动力来源于新的消费品、新的生产或运输方式、新的市场、新的产业组织形式……创造性的毁灭是资本主义的本质。这是资本主义的本质所在，也是每个资本家的所思所想。——约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）《资本主义、社会主义与民主》（Capitalism， Socialism and Democracy）， 1942 年

那么福斯特和卡普兰究竟错在哪里？他们错在把股票市场价值的变动当作了衡量投资者收益的标准。市场价值是一个公司发行在外的股票数量与每股价格的乘积。

IBM 的股价上升幅度每年超过 11%，这个水准比新泽西标准石油高了近 3%，然而标准石油提供的投资者收益却能超过前者，这其中高股利率的作用至关重要。 1950～2003 年，标准石油的股票价格大概上升了 120 倍，而 IBM 的股票价格则上升到原来的近 300 倍，不过 1950 年投资标准石油并将股利再用于购买该公司股票的投资者可以积累的股票数量为最初购买量的 15 倍，而 IBM 的投资者采用相同的积累方法只能拥有 3 倍数量的股票。许多投资者和咨询师没有认识到股利再投资在长期的重要作用。当投资者应该着眼于长期收益时，他们的目光却过多地被短期价格上升所吸引，这是增长率陷阱的另一种表现。人们必须保持耐心，必须明白只有通过股利再投资积累股票数量才能增加他们的收益。长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。

较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。

股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。

衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。

这些结果表明，投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。

有趣的是，表 3-1 中所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。

股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。

持续的较高增长率要胜过转瞬即逝的超高增长率。

这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对于它们的成功至关重要。

旗舰企业拥有 20 或 30 的市盈率并不过分，不过对于那些长期发展前景尚待观望的新公司，投资者不应该付出过多的热情。对过去半个世纪的研究表明，历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。

·大部分表现最好的公司拥有：①略高于平均水平的市盈率；②与平均水平持平的股利率；③远高于平均水平的长期利润增长率。表现最好的股票中没有一只市盈率超过 27。这些就是旗舰企业的特征。

铁路业给投资者上了重要的一课：一个长期下滑的行业也可以向股东提供出色的收益率。在市场预期如此悲观的情况下，如果公司能够止住下滑并赢取利润，特别是如果管理层能够支付股利，那么投资这家公司股票的未来收益将十分可观。 30 年前，又有谁会想到萧条的铁路业能够带给投资者如此丰厚的回报，而蓬勃的航空业会做得如此之差呢？

在“创造性的毁灭”过程中，位居最前沿的公司拥有的创造性可能会把它们自己也毁灭掉。

这个部门中的公司的确拥有很高的股利率，要想取得不错的长期收益，这是很关键的因素。然而这些公司在新环境中运营的时间尚不够长，因此未来会怎么样还很难说。

图 4-3　各部门市场份额的变化与收益率的关系

总体看来，各部门市场份额的变化与收益率之间仅仅呈现微弱的正相关关系。统计回归表明，某个部门的收益率仅有不到 1/3 与该部门的市场份额变化有关，另外 2/3 则主要受定价、股利再投资、新公司进入等其他因素的影响。统计回归的结果说明了许多投资者掉进增长率陷阱的原因，他们没有认识到是新公司的进入造成了部门的扩张，而这种进入常常会带来较低的投资收益。

对各部门历史数据的研究得出下面的重要结论：·快速的部门增长并不意味着高额的投资收益。过去 50 年中大幅扩张的金融和科技部门带来的收益率平庸甚至低下。能源部门尽管严重萎缩却能击败标准普尔 500 指数。·在长期中，某个部门的收益率高低只有不到 1/3 与该部门的扩张或者萎缩相关，超过 2/3 的成分受到其他因素，比如新公司和股利的影响。·相隔 20 年，能源和科技部门经历了几乎相同的泡沫，两个泡沫都在各自部门在标准普尔 500 指数中的份额达到 30% 的时候破灭。部门份额的快速上升是危险的信号，警告投资者减少在该部门的资产分配。·在 10 个经济部门中，有 9 个部门的指数新增公司收益率低于原始公司，在部门快速扩张时期进入指数的新公司提供给投资者的收益率尤其低。

第二部分 对新事物的高估

第 5 章 　泡沫陷阱：如何发现并规避市场狂热

艾伦·格林斯潘对此持怀疑态度。作为美联储的主席，他因为未能戳穿网络泡沫而承受了巨大压力。他在 2002 年 8 月的一次演讲中说道：“要想明确地判定一个泡沫是很困难的，除非它用破灭证明了自己的存在。” 1 我对他的这一论断不敢苟同。读一读本章 开头的那段引言，它出自华尔街一位顶尖研究团队的成员之手。当“新时代”的观念让这些出色的分析家都如此执着的时候，你应该意识到自己已经身陷泡沫中了。

5.3 　第一课：定价至关重要

5.4 　第二课：不要“爱上”你的股票

5.5 　第三课：当心庞大却又不知名的公司

5.6 　第四课：避免三位数的市盈率

5.8 　预测科技类公司利润增长率的愚蠢行为

5.9 　第五课：在泡沫中不要卖空

大多数新发行的股票都在适宜的市场条件下销售——对股票销售者适宜意味着对购买者的不那么适宜。——本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》， 1973 年

图 6-2 中找到，它显示了在某个给定年份，按照相同价值购买当年所有的首次公开发行股票与将同样的资金投入到一个小型股票指数组合中所产生的收益率差异。收益率的计算遵循两个起始条件：①从股票首次发行的第一个月末起开始计算；②按照首次公开发行的价格计算。所有的投资组合都持有至 2000 年 12 月 31 日。结果显而易见。在 33 年中的 29 年， IPO 投资提供的年收益率都低于后者。

图 6-2　每年 IPO 发行股票的年收益率与小型股票指数年收益率之差，收益率计算到 2003 年 12 月 31 日

IPO 投资组合不仅回报率低，其风险也要比由中小股票组成的分散化投资组合大。自 1975 年以来，每年以其后 5 年的回报率标准差衡量的 IPO 投资组合风险，都比拉塞尔 2000 的小股票投资组合大。

上面的结论意味着购买首次公开发行股票的投资者在取得较低回报率的同时还要承担更大的风险。显然，和买彩票一样，这样的策略在长期中是不可取的。

《漫步华尔街》

科技能够帮助你也能够毁灭你，学会区分这两者是微观经济学中的重要一课。遗憾的是，大多数人的脑袋里都没有这个概念。——查理·芒格

尽管这个领域的技术进步程度远远超出了人们的期望，然而数据储存公司的盈利之路却充满了艰辛。在新千年即将到来的时候，其他所有科技类公司的利润都达到了前所未有的高度，而该领域的公司还处于亏损状态。产业中的领头羊 Seagate Technology、 Maxtor Corporation 和 Western Digital 都让投资者感到十分失望。这些公司的境遇为本书中一个重要的观点提供了例证：科学技术的发展并不能确保高额的收益或是丰厚的利润。储存技术仅仅是一个例子，对于投资者来说，电信行业的技术进步才是最具毁灭性的。

“你们必须停止发明！”道出了科技为何能摧毁价值这一问题的要害。电信领域的发明创造大大提高了我们传送数据的能力，同时也破坏了利润、权益价值以及许多投资者的投资组合。这是增长率陷阱的又一个例证，科学技术刺激了生产力发展，但却对利润造成了损害。

坚信生产力的提高能够带来更高利润的投资者和分析家忽略了一个重要的经济学原理——合成谬误（fallacy of composition）。简单地说，这个原理认为对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。

强有力的证据显示，那些资本支出水平最高的公司有着整个市场上最差的股票业绩，我在这里构建了 5 个投资组合，按照资本支出/销售收入的比率高低排序，这些投资组合在每年 12 月 31 日根据最近 12 个月的销售收入和资本支出数据重新归类。图 7-1 显示了拥有最高和最低（资本支出/销售收入）比率的公司的累计收益与标准普尔 500 指数相对比的情况。

图 7-1　1957～2003 年投资标准普尔 500 指数公司的股票收益情况，按资本支出/销售收入比率分组

因为“先行”优势的存在，技术进步会暂时对利润产生正面效应。当一家公司抢在别人前面吸收运用一种新技术时，利润会增加。然而随着其他公司对该项技术的利用，竞争使得价格下降，利润又回到了正常水平。互联网的引入正是这种情况的最好例证。

因为网络使得所有市场的竞争都变得更加激烈。

所谓寻找成本，是指消费者（或是商家）为了能以较低的价格购买到他们所需要的商品或服务而耗费的时间和金钱。

《从优秀到卓越》

资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要适当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。

在选择投资领域时，我总是更青睐那些萧条的而不是繁荣的产业。在一个即使有增长也极为缓慢的萧条产业中，弱者出局而幸存者得到更大的市场份额。如果一家公司在一个停滞不前的市场上获得的份额持续增加，而另一家公司则在一个激动人心的市场上为避免份额的减少而竭力挣扎，那么前者的境况无疑要比后者好得多。——彼得·林奇，《战胜华尔街》（Beating the Street）， 1993 年

然而《从优秀到卓越》一书的作者吉姆·柯林斯却在书中写道：我们要求纽柯的总裁肯·艾弗森列出带领公司走向伟大的五个最重要因素，你认为他会把技术排在第几位？首位？不。次席？不。第三？不。第四？也不是。第五？很抱歉，仍然不是。艾弗森说：“我们没有阶层和等级制度，这使得我们能够保持公司的一致性并且得以在整个系统中贯彻公司思想，而这两者正是最关键的因素。”

肯·艾弗森在《坦言》（Plain Talk）一书

纽柯钢铁的主管们没有奢华的公司餐厅用来接待来访者，他们会将重要的顾客带到街对面卖三明治的小店里。在纽柯，管理人员并不会比工厂里的工人多得到什么额外的好处，正好相反，他们得到的好处更少。纽柯采取了一系列措施以尽可能地缩小领导层与其他人的等级差别：

这些公司在管理层的领导下追求效率的进步和核心竞争力的提升，这使得它们不论在哪里都能立于不败之地。具有这些优良品质的公司经常被市场低估，然而实际上它们才是投资者真正应该追逐的目标。

第三部分 股东价值的源泉

如果一个公司的销售低于资产负债表中的现金价值，该公司的股票是否具有吸引力。我答复说：“当心！”值得去购买其股票的仅仅是那些你能够控制的公司以及把现金发放给股东的公司。过去人们通常喜欢沃伦·巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆的策略，即寻找那些不将现金用于股东利益的公司，但是，如果不能很快控制这样的公司，我就不会投资它们，因为，不到几年管理层就可能浪费掉那些现金的绝大部分。

如果管理层总是按照股东的利益行事，那么股利将无关紧要。

实际上，如果在市场顶峰时期用 1000 美元投资股票，那么 1/4 世纪之后的 11 月某日，当道指再次恢复到历史高度时，这些钱就变成了 4440 美元。尽管股票价格增值为零，股利再投资却取得了 4440 美元，相当于通过债券投资积累的两倍，或短期国库券的四倍。

图 10-1　1929 年 9 月～ 1954 年 11 月的资产收益率

新奇。“道 10 策略”（Dow 10）也叫作“狗股策略”（Dogs of the Dow），这种策略一直以来被认为是最成功的投资策略之一。

这种投资策略要求投资者在每年年末购买构成道琼斯工业平均指数（道 30）所包含的 30 家公司中具有最高收益率的前 10 只股票。由于管理层在逆境中通常试图去维持他们的股利支出，所以拥有高股利收益率的通常是那些价格跌了很多以及那些不受投资者喜欢的股票。由于这个原因，“道 10 策略”经常被称为“狗股策略”。

我们又考查了在最近 15 年里那些没有减少股利的股票中具有最高股利收益率的 10 只股票。

没有削减股利的公司往往能够成为长期的幸存者，所以它们比较适合刚才讨论的决策方案。股票的投机性越强，公司成为幸存者的机会越小，美元平均成本策略能够带来丰厚回报的机会也就越小。

熊市保护伞和收益加速器不仅适用于高股利的股票，也适用于那些向投资者提供大量现金回报的投资。其余的一些投资，比如不动产投资信托或高收益债券等，也具有这个效应。

标准普尔据此在 2001 年提出了统一的利润计算方法，他们称这种方法为核心利润。提出这种方法的目标是定义和衡量公司主要业务或核心业务的营业利润，出于其他原因的收入和费用被排除在外。核心利润把雇员股票期权作为费用支出，重新计算了退休金费用，并排除了其他不相关的资本损益、商誉损失和一次性诉讼得失。

一种衡量利润质量的方式是测量公司的自然增长，自然增长被定义为账面利润减去现金流量。

如果一个公司发放股利，那么你知道在获得什么。伪造股利支出要比伪造利润困难得多。

第四部分 人口危机和未来全球经济强国的转变

名为《乐观者的胜利： 101 年全球投资收益》的书中，这本书严密而又生动地说明了对 16 个国家金融市场收益率的估计。

图 12-3 展示了这 16 个国家 1900～2003 年的股票、债券和票据的年平均实际收益率。

图 12-3　1900～2003 年国际股票、债券、票据的年平均实际收益率

当经济学家预测未来的时候，他们和其他职业的人一样，都呈现出来糟糕的记录。约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）是哈佛大学的经济学名誉退休教授，谈到其职业时，他说：“我们有两种做预测的人，一种是不知道（怎么做预测）的，另一种是不知道他们不知道的。”

图 13-1 说明了日本在 2005 年和在 21 世纪中叶（2050 年左右）的年龄分布情况。这些数据是根据英国人口统计工程提供的人口统计数据而得到的，汇集了有史以来最为广泛的人口数据。日本年龄数据同样可以应用于欧洲国家，比如意大利、西班牙和希腊。

图 13-1　日本在 2005 年和 2050 年的人口分布情况

图 13-2　美国在 2005 年和 2050 年的人口分布

美国生育率稳定的原因是美国婴儿潮出生一代的孩子多于欧洲和日本，同时，具有高生育率的移民提高了美国的人口增长率。但是，现在也存在大量婴儿潮一代的人处于 40～50 岁，他们正面临退休。

图 13-3　美国和日本每个退休者对应劳动者数量的变化趋势

这个数字假定日本的退休年龄提高到 65 岁。如果退休年龄仍然低于 60 岁的话，劳动者数量将下降到退休者数量之下。这种情况同样发生在西班牙、意大利和其他一些欧洲国家。

到 1970 年年底，保罗·埃利希（Paul Ehrlich）写了本名为《人口爆炸》（The Population Explosion）的畅销书，

图 14-1　美国过去和未来对寿命的预期

如果没有采取其他措施的话，这里描述的三种痛苦选择——延长退休年龄、接受更低的生活水平或对未来工作的年轻人增加税收——将是不可避免的。

索洛的研究表明，生产率提高主要来自于创新、发现、革新管理观念甚或仅仅是旧想法的清晰化。绝大多数这类来源并不需要大量资本支出或者更高的储蓄。

事实上，绝大多数创造发明仅仅是对过去创造发明的扩展、联合和重组。

发展中国家尽管拥有世界人口的 80%，但是它们用美元计算的产出尚不足世界总产出的 1/4。

15.3　中国：起起落落中国

在过去上千年里的起起落落不但展示了信息交流在新思想产生中的重要作用，也说明了统治者如何打压这些思想而导致它们灭绝。

在 13 世纪和 14 世纪，中国被普遍认为是世界上文明最发达的地区，这种领先一直可以上溯到公元 1 世纪中国发明造纸术的时候。在迈克尔·哈特所写的关于历史上最有影响的 100 个人的畅销书中，他把中国发明造纸术的蔡伦排名为世界历史上第七个最有影响力的人，在约翰·古登堡的前面。直到 18 世纪中期，造纸术才传播到了中东的阿拉伯国家，又过了 400 年欧洲人才学到了这门技术。哈特写道，“仅仅在公元前 2 世纪之前，中华文明较为落后于西方文明。在接下来的几千年里，中国的成就超过了西方任何一个国家和民族。按照很多标准衡量，在大约七八个世纪的时间里，中国都是世界上最先进的国家。” 6 中国在世界文明中的统治地位明显与这个国家记录和传递知识的能力相关。

但是，这种技术上的领先没有持续下去。莫基尔在《富人的手段》中描述了后来失传的中国人的重大发明。第一个时钟由苏颂在 1086 年发明（水运仪象台），但是当 16 世纪基督教传播进中国的时候，中国人却不得不重新认识时钟。中国人在 9 世纪，即古登堡发明铅活字版印刷术的 500 年前就发明了活字印刷术，但是却没有进行积极的印刷。早在 1090 年中国人就已经使用丝绸摇纱机，但是直到 19 世纪，占中国出口量 25% 的未加工的丝绸却仍然使用人工进行摇纱。中国人在 10 世纪就发明了火药，并把它用在火箭和炸弹上，但是，在 14 世纪中叶他们却不得不向西方重新学习火炮的使用。

为什么会出现这种情况？英国 18 世纪伟大的经济学家大卫·休谟（David Hume）认为，明朝从 1368～1644 年对中国实行的专制统治阻碍了中国的发展：“无限制的专制……阻止了所有的进步，并且阻止了人们获得……知识。” 7 明朝统治者更喜欢一个稳定的可以控制的环境，因而压制发明和创造，结果，中国陷入了长期的停滞中。

明朝统治者反对任何会扰乱稳定的事物。尽管中国原来的科技水平远远领先于西方，尽管中国人能够轻易到达美洲，但是他们没有那样做。由于皇帝把海军扩展看作一项“昂贵的冒险”，所以中国在 1433 年之后完全停止了地理发现。 8 许多和知识相关的书籍在明朝时都消失了。宋应星伟大的技术百科全书——《天工开物》在 1637 年写成，它提供了一个从纺织机到水力学到玉石加工等中国技术的很好总结，但是，这项工作不久就被破坏掉了，主要是由于他的政治观点和统治者不同。 9

正如莫基尔所说：“中国人在可以统治世界的时候退步了。”斯坦福大学的经济学教授查尔斯·琼斯（Charles Jones）总结道：“在 14 世纪，中国离工业化只有一步之遥，然而到了 16 世纪，他们的技术明显落在了绝大多数的到访者后面，等到 19 世纪，中国人自己已经无法忍受了。”

15.5　民族国家间的竞争：欧洲和中国

在科学革命期间，关于自然世界的知识迅速扩散，科学进步和发现被顶尖大学和普通民众共同享有。在西方，几乎不存在与使用理性分析解释自然现象对立的意识形态， 17 世纪末期欧洲大陆的启蒙运动的传播加强了这种情况。在欧洲不存在类似明朝的意识形态。在西方，民族和国家之间的竞争提供了一个更利于发明的环境，正如大卫·休谟在 1777 年所观察到的。由于“分散成小的国家可以通过阻止当政者的权力而便于学习”，所以，在中国停止进步的时候，欧洲成功了。 13

中国的造船禁令并没有出现在欧洲。随着西班牙海外扩张的衰退，荷兰、英国和葡萄牙迅速进入，弥补了空隙。马丁·路德的新教改革引发了宗派之间的竞争。尽管有时候新思想被禁止——想想天主教对哥白尼以太阳为中心的宇宙学说的攻击，但是，由于欧洲的宗教或者政治不起支配作用，新的思想观念不能被完全压制。

贾里德·戴蒙德（Jared Diamond）的《枪炮、病菌与钢铁》一书介绍了克里斯托弗·哥伦布（Christopher Columbus）为他的航海计划寻找赞助者的经历，这恰当地描述了欧洲和中国之间的差别：

克里斯托弗·哥伦布出生时是个意大利人，后来效忠于安茹王朝（Anjou）的公爵，再后来效忠于葡萄牙国王。当葡萄牙国王拒绝向他提供向西航行所需的船只时，哥伦布去请求 Medina Sedonia 公爵，被拒绝后，再去求 Medina Celi 伯爵，再被拒，最后跑去西班牙国王那里要船，国王拒绝了他，但最后让他上诉，并予接纳。 14

如果只有一个国家和民族，哥伦布将筹集不到资金，从而不可能实现发现新大陆的航行。中国古代的专制统治只给了革新者一次机会，而欧洲的竞争性给予了革新者更多的机会。

为了理解人类历史进程中的这次持续增长离我们多么近，查尔斯·琼斯提供了一个很好的类比。 15 琼斯说，可以把从公元前 100 万年到现在看作足球场的长度。

人类以猎人和采集者的身份度过了大部分历史，这个时期代表了 100 码中的 99 码 1。人类直到 1 码线的时候（大约 10000 年前）才开始发展农业。带来整个 100 万年的人类历史上第一次也是唯一一次经济持续增长期的工业革命实际上仅仅占有“足球场末端一个高尔夫球那样的宽度”。

在 200～300 年前发生了什么导致了生产力的革命呢？两个因素合并到一起就是：有能力接受这些新思想的人的交流能力得到了极大提高。

一些国家已经开始为全球化竞争设置壁垒，但是，所有那些拒绝变化的国家都失败了。信息的自由流动、劳动力的分工以及生产力提高所创造的强大的经济动力总是能够胜过封闭孤立和保护主义的压力。

第五部分 投资组合策略

1992 年 12 月，摩根士丹利开始计算中国股票总收益指数 1。经历了一个缓慢的起步过程之后，中国股票在 1993 年下半年开始迅猛增长，

那些预言中国经济将会飞速发展的人是对的。在接下来的 11 年里，中国的实际 GDP 增长率平均每年达到了 9.3%，远远超过了世界上其他国家，几乎是美国增长率的 3 倍。 2003 年，如果以购买力作为衡量标准，中国已经成为世界第二大经济体，吸引了最多的外国直接投资。

在这些艰难的年月里，巴西每年的 GDP 增长率只有 1.8%，处于发展中国家的最低水平，还不到中国的 1/5。当中国经济在这 11 年里累计增长了 166% 的时候，巴西只增长了 22%。

巴西巨大的潜力又一次被浪费了。失望的乐观主义者发出哀叹：“巴西是未来之国……而且它永远都是。”

16.1.3　判断

那些预言中国经济将比巴西发展得更快的人是对的。实际上，中国在衡量经济产出的每个项目上都将巴西远远地抛在身后。中国的货币很稳定，通货膨胀率低，政局也相对稳定，这些优势都是巴西所不具备的。

但正如图 16-1 所示，股票投资者的收益又是另一回事情了。从 1992 年起，中国经历了世界上最低的股票收益率，投资者眼睁睁地看着他们的投资组合以平均每年大约 10% 的速度收缩。 1992 年年末投资在中国的 1000 美元在 2003 年年末缩水到了 320 美元。另一方面，巴西则拥有超过 15% 的年收益率，在 1992 年投资同样的 1000 美元在巴西到 2003 年积聚到了 4781 美元，轻易地打败了美国股票。

图 16-1　中国和巴西的股票收益率和 GDP 增长率

一方面，中国毫无争议是世界上增长最迅速的国家，但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。

图 16-2 描绘了 25 个新兴市场经济增长率和股票收益率的情况。 3 那些有着合理定价的市场的国家（例如巴西、墨西哥和阿根廷）尽管经济增长率是最低的，但是它们给投资者带来了最高的收益率。即使我们排除中国（最快的增长率和最低的收益率）和巴西（第二低的增长率和第三高的收益率），这些国家的实际 GDP 增长率和收益率之间仍然呈现负相关的关系。

图 16-2　1987～2003 年新兴市场的 GDP 增长率和股票收益率

表 16-1　2004 年 9 月 17 日世界权益价值分布

2004 年 9 月 17 日，摩根士丹利世界指数（它包含了每个国家和地区大部分最大的、流动性最强的公司）拥有的市场价值高达 19.2 万亿美元。在美国设立总部的公司占据世界市场价值的 52.3%；在发达的欧洲地区设立总部的公司的价值占了 27.8%；在日本占了 9.1%；在亚洲（包括大洋洲）发达地区（中国香港特别行政区、新加坡、澳大利亚和新西兰）占了 3.2%；加拿大则占了 2.6%。以上提到的国家和地区的人口占世界总人口数量的 13%，但是在这些国家和地区设立总部的公司的市场价值占全世界公司总市场价值的 95.1%。其他国家和地区的人口占了世界人口的 87%，然而总部设在这些国家和地区的公司只占世界公司总市场价值的 4.9%。

最成功的企业将会是那些预想到上部分所述全球经济变化的公司，它们将会在全球任何地方设立总部。

经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯敏锐地指出：“世间的智慧告诉我们惯例性地失败比非惯例性地成功要好。”

未来属于全球市场经济，利润将流向那些能够抓住这次增长机会的公司。

在美国以外最流行的指数是由摩根士丹利资本指数集团创造的。先锋国际股票指数基金（VGTSX）也是以这些摩根士丹利指数为基础，它是包含最广泛的非美国指数基金，包括欧洲发达国家 12（大约占基金的 60%）、环太平洋地区 13（占大约 30%）和一个新兴市场指数（占基金的 10%）的股票。欧洲、环太平洋地区和新兴市场共同基金也可以分开购买。

除了新兴市场部分以外，先锋国际基金是基于代表了欧洲、澳大利亚和远东的摩根士丹利 EAFE 指数建造的。 EAFE 指数构成了这个最有名、使用最广泛的发达国家股票的非美国指数。

摩根士丹利 EAFE 指数为那些寻觅交易所交易基金的投资者设计了一种交易活跃的流动性很强的 ETF（交易代码 EFA），每年收取 0.35% 的费用。新兴市场 ETF 是一种独立的基金（交易代码 EEM），每年收取 0.78% 的费用。

不幸的是，我们北方的邻国加拿大并没有包含在 EAFE 指数中，因为它与美国股票的联系太过紧密。但是我们不应该忽视加拿大，它是诸如 Inco、加拿大铝业公司（Alcan）、 Newmont 矿业公司之类公司的母国，标准普尔 500 指数在 2001 年清除非美国公司的时候将这些公司剔除。我们可以通过购买占世界股票市场 2.6% 的加拿大交易所交易基金（交易代码 EWC）来完成国际市场非美国的部分。

对于面向美国的股票，最好的指数产品是道琼斯威尔逊股票市场指数（Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index）。这个指数是一种以股本为权重的指数，包含了所有在美国主要指数中交易的股票。建立于 1992 年 4 月的先锋股票市场基金遵循的就是威尔逊指数，它的平均收益（包括所有费用）每年只比收益基准少 0.19%。 16

先锋在禁止其指数共同基金的买入卖出方面有着非常严格的政策。为了满足那些想要这么做的投资者，先锋创建了一组名为 VIPER（先锋指数股票数据分享）的交易所交易基金。每只先锋 VIPER 基金计为该公司著名指数基金的一类股份，这也包括先锋股票市场基金（VTI）在内。

对那些喜欢 ETF 的人来说，两个最流行的交易所交易基金是代表标准普尔 500 指数的“蜘蛛”（spiders，以 S& P Depository Receipts 的缩写 SPDR 命名）基金和代表纳斯达克 100 的称“立方体”（cubes，以订单符号 QQQ 命名）基金，“立方体”是一个包含了在纳斯达克交易的 100 只最大的非金融股票的高科技指数。“蜘蛛”和“立方体”非常流行，它们的日交易量经常超过纽约交易所和纳斯达克的股票日交易量。另一个很流行的交易所交易基金名为“钻石”（diamonds，以符号 DIA 命名），它代表了历史悠久的道琼斯工业平均指数。

股利（Dividends）：购买那些拥有可持续现金流并将这些现金流以股利形式返还给投资者的股票。

国际化（International）：认识到那些将使经济力量的平衡从美国、欧洲、日本移动到中国、印度和其他发展中国家的力量。

估价（Valuation）：积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票，避免首次公开发行股票、热门股票和其他那些被普遍认为“必须”投资的公司和产业。

表 17-1 总结了在第 9 章和第 10 章提到的股利策略的风险和收益情况，所有的这些策略都击败了标准普尔 500 指数和道琼斯工业平均指数。收益—风险比率用来测量每单位风险获得的额外收益，在这里所有的收益—风险比率都比指数化策略下的结果要好。 1

表 17-1　1957～2003 年股利策略

我相信不动产投资信托会是平衡的股票投资组合的一部分，特别是那些更倾向于持有高股利率股票的投资组合。市场上有许多不同的指数基金产品，例如先锋的 REIT（VGSIX）和两个单独的交易所交易基金——iShares 道琼斯美国不动产指数基金（IYR）和 street TRACKS Wilshire REIT（RWR）。

表 17-3 列出了 20 家最大的非美国公司，这些公司营业收入的很大一部分来自于许多不同的国家。投资这些全球性公司的一种选择是购买标准普尔全球 100 交易所交易基金（IOO），这种基金复制了 100 家跨国公司的表现，它选择了那些建立于世界各地的拥有庞大市场价值的公司，这些业务全球化的公司很大一部分营业收入来自于许多不同的国家。目前这种基金的年费是 0.4%。另一种全球性指数是道琼斯全球巨人（Dow Jones Global Titans， DGT） 50 指数，该指数以 50 家最大跨国公司的市场价值为权重进行编制。

表 17-3　20 家最大的非美国公司（以市场价值排名）， 2004 年 9 月

在 2004 年，这个名单上还没有中国和印度的公司，

表 17-4 总结了在本书中讨论的估价策略。

17.5　部门策略

17.5.1　石油

石油部门的股票与经济中其他部门的相关性极小，这意味着石油股票可以用于对冲风险：如果它们的价格上升，会不利于经济的增长，对诸如美国这种石油进口国而言伤害尤其大，但是价格的上升会帮助那些持有大量石油储备的石油生产者。能源部门收益的反周期表现对投资者而言是一个非常有价值的多样化工具。除了美国的大公司例如埃克森美孚公司和雪佛龙德士古公司以外，国际部门还包括 BP 石油、法国的 Total、荷兰皇家石油公司、荷兰壳牌贸易与交通公司以及意大利的 ENI。

17.5.2　卫生保健与日常消费品

交流方式的革命使得消费者的偏好注定会被全球媒体所左右。今天旅行的人将会吃惊地发现，消费者尤其是处于高收入阶层的人们购买的东西非常相似，北京、新德里和圣彼得堡的高级购物商场看上去也惊人的相同。很多人都哀叹文化的同质化。随着商务和娱乐性质的全球旅行开始盛行，人们既在寻找独特的东西，也在追逐那些熟悉的事物。很多人在购买 Gucci 包和梅赛德斯汽车的同时，也在向外国游客展示自己国家特有的历史和文化。名牌制造商赖以生存的名声和信任在发展中国家得到了很高的尊重，没有理由相信这种趋势不会持续下去。虽然许多名牌公司把总部设在美国，但仍有生产酒精饮料例如 Johnnie Walker、 Seagrams、 Guinness 的英国帝亚吉欧公司（Diageo）和瑞士的雀巢公司等非美国名牌公司的存在。毫无疑问，卫生保健行业面临着挑战。开发新药的成本飞速增长，诉讼的威胁大量充斥，来自无商标药物的价格压力依旧沉重。然而，人口的老龄化将会确保将来对卫生保健行业的需求：药品、医院、疗养院和医药设备，而且那些延缓衰老进程的医学治疗也肯定会增加。美国卫生保健产业的产出占了美国总产出很高的比率，很难想象这个部门占 GDP 的比例会在未来的几十年里下降。只要对这个部门的估价离历史平均水平不太远，在下个 50 年里卫生保健公司很有可能比市场的表现还要好。在制药部门有许多外国巨头，例如英国的葛兰素史克公司和阿斯利康公司、瑞士的诺华制药和罗氏公司（Roche）。

17.5.3　最低市盈率策略

低市盈率策略与高股利收益策略非常类似。在短期内投资者经常对坏消息反应过度，以至于让股票价格低于其真实价值。只要公司仍然在赢利，这些过度的反应就会表现为低的市盈率，投资者才得以有机会买入价格被低估的股票。

17.5.4　最佳幸存者

应该注意的是，这个名单上的公司并不是由一个在过去 46 年（以 2003 年为基准）都可以供投资者遵循的清晰的策略产生的，因为这意味着人们必须在 1957 年就能知道 20 个表现最好的幸存者会是谁。但是，它确实指出了如果投资者成功地找到了在本书中描述的经得起考验的公司，那么他们在将来能够获得什么样的收益。

17.5.5　伯克希尔-哈撒韦公司

其中一个因素是税负。因为许多收益提高策略有更高的股利收益，能实现更多资本利得，所以账目上的税负情况，不管是应征税还是合理避税，是一个重要的因素。

另一个重要的因素是投资者达到满意的水平。没有哪个策略能够保证出众的业绩，相反，每个策略都会在一段时期内表现落后市场。如果在这些时期投资者不满意的话，那么这些策略在投资组合中所占的比重将会降低，更多的资产会被用来指数化。

我们现在总结一下在第 15 章和第 16 章里给出的建议，这些建议只适用于投资组合中股票资产的分配。1 我没有对每一个收益提高策略的精确安排做出建议，因为这有赖于市场环境和每个投资者的风险承受能力，但是向每个收益提高策略分配 10%～15% 的权重是合理的（见表 17-5）。

表 17-5　股票基金的配置

历史证明，那些较为平和的、经得起考验的、管理上坚持成功的原则并在扩张的全球市场上销售产品的公司将会是更好的投资对象。

事实上，成功的长期投资并不困难。在过去，避免增长率陷阱、坚持经得起考验的公司就能为投资者带来好的收益。毫无疑问，这些策略在将来也会是投资者的好帮手。

注释

3. 一个重要的例外就是英国的公共养老金体系，这个体系在 1995 年改变了它的政策，它仅仅根据通货膨胀指数化养老金收益，而不通过一般工资水平。结果，英国的养老金体系成为拥有长期偿付能力的发达国家中极为少数的一种形式。但是，这种偿付能力将导致那些从现在起开始退休的人的养老金要远远低于他们退休前的工资。

8. 全球部门和相应代码是能源（IXC）、金融（IXG）、卫生保健（IXJ）、技术（IXN）和电信（IXP）。这些部门基于标准普尔全球 1200 指数，指数包含了世界市场大约 1200 只最大的股票。

16. 先锋实际上并没有持有威尔逊指数里所有的股票，但使用精密的统计技术复制了威尔逊指数的收益率。所以，这个基金收益里有一些小的跟踪误差，但这种跟踪误差在近年来已经大大降低了。

1. 收益－风险率是夏普比率，由威廉·夏普（William Sharpe）发明，它代表了这种策略的预期收益率（算术方法）减去无风险利率，即这个策略的标准差。见威廉·夏普，《夏普比率》，《投资组合管理》杂志， 1994 年秋。