7.7 　马弗里克资本公司李·安斯利三世的访谈录

李·安斯利三世是马弗里克资本管理有限责任公司（简称马弗里克资本公司）的执行合伙人。马弗里克资本公司是一家专注于全球股票投资的投资管理公司。在 1993 年创建马弗里克资本公司之前，安斯利三世曾任老虎基金的总经理。老虎基金是一家著名的对冲基金，由朱利安·罗伯逊创建，并分离出很多成功的小老虎基金，马弗里克资本公司就是其中最有名的基金之一。安斯利三世在弗吉尼亚大学获得系统工程学学士学位，并在北卡罗来纳大学获得工商管理硕士学位。（下面 LHP 代表本书作者，LA 代表安斯利三世。）

LHP：您是怎样成为一名职业投资者的？

LA：我在弗吉尼亚州读八年级的时候，加入了高中的一个投资者俱乐部，从此就深深地迷上了股票。从工程学院毕业后，我进入商学院读书，而朱利安·罗伯逊恰好是学校董事。非常幸运，我与董事会共同处理了一些工作，因此认识了朱利安。我们偶尔会讨论股票，令我喜出望外的是，有一天他问我是否有兴趣到老虎基金工作。这就是我在对冲基金行业工作的开端。

LHP：真不错。那您的投资过程是怎样的呢？

LA：简而言之，对于投资的每个行业，我们都试图预测未来两三年内，谁会是赢家、谁会是输家，或许最重要的是找到我们的看法与市场观点之间的差异。

我们拥有一套非常深入和周密的投研流程。我认为，和其他人不太一样的是，我们的投资标的数与投资团队人数的常规比例约为 4:1，因此有条件开展极其深入的尽职调查。在投研中，我们很少遇到突然出现一个极有潜力的新投资项目并马上研究的情况，更多的是持续不断地更新每个投资行业的战略视角，寻找那些能够产生新投资机会的竞争格局的改变。

LHP：能举一些例子说明您可能会关注公司的哪些方面吗？比如，在购买的股票中，您喜欢关注公司的哪些特征？

LA：首先也是最重要的一点，我们看重公司的管理水平。我们会努力评估管理团队为股东创造价值的意愿，以及他们业务竞争的动力源泉、才能和执行力。管理水平永远是首位的。

其次是企业的质量。这包括现金流的持续性、成长的动力来源和可持续性，以及对行业内竞争动态的深刻理解。这可能听起来像陈词滥调，但我们会投入大量时间，去拜访企业的竞争对手、供应商和消费者，也会尽可能多地与企业在全球各地不同部门的管理者互动。

最后是企业的估值。我认为，成为成功投资者的奥秘，有一部分在于掌握不同的价值分析方法，并能辨别出在不同环境下，哪种方法更恰当、更有意义。话虽如此，马弗里克资本公司最常用的价值度量方法是比较可持续的自由现金流和企业价值。

LHP：那您如何判断公司的良好特征是否已经体现在价格中呢？

LA：我并不确定我们曾经的判断是准确的，但是通过与卖方及买方的讨论，可以加深对市场一致预期的理解。估值本身往往也能够反映真实的市场预期。而且，就像我刚才所说的，我们试图找到自己的看法同市场观点之间的差异。十年之前，对市场一致预期拥有较好的理解还相对简单，但现在就没那么容易了。所以，我们投入大量的时间开发公司内在价值的评估方法，并就如何对不同的公司进行估值，将我们的看法与市场的观点进行对比。

LHP：哪种观点更有用呢？是试着估计公司未来一两年的业绩（比如下一季度的盈余公告），并与市场预期进行比较，还是估计股票整体的基本面价值，并同市场价格进行比较？

LA：认真考虑短期预期当然同样非常重要。对我们所投资的标的公司，我们会试图深刻理解每个季度市场投资者对不同关键指标的预期。然而，通常我们将更多精力放在关注公司未来几年的发展上，而很少在意短期结果。依据季度数据来交易，并不是我们投研工作的重点。我们之所以需要关注短期结果，仅仅是为了避免短期错误。但是我相信，通过理解更长时期内竞争动态将如何演变，我们更有可能持续地获得成功。我们的观点是，看得越长远，做出正确投资决策的概率就越大。

LHP：对于做空投资，您是只关注那些优质做多投资的相反面，还是要考虑其他不同的因素？

LA：两者皆有。对于大多数的空头投资，我们的投研过程实际上与多头操作过程正好相反。我们在寻找具有以下特征的公司：不可持续的基本面、能力低下的管理团队和不合理的估值——最好是三者都有。我们也持有一些真正独特的空头仓位，例如有时会发现一些在我们看来过度美化自己的公司。

LHP：你们如何决定什么时候应该买入，什么时候应该退出？

LA：何时买卖完全由我们的投资原则决定，要确保投资组合总是放在我们认为最有吸引力的机会上。在最理想的状态下，我们每天都会考虑每个仓位所能实现的收益，以及实现收益需要承担的风险，并把每种投资风险收益情况与我们拥有的其他投资机会做比较。所以，如果买入或卖出一些标的，通常意味着，我们相信在这一时点上，另一投资机会比现有的投资更具有吸引力。当然，理论比实践要简单得多，但这就是我们的思维方式。

我们着眼于未来，而不是过去。以前以什么价位买入或卖出这只股票已经不重要，它不会影响我们按现在的市场价来评估这只股票是否有吸引力。当某只股票相比其他投资机会不再那么有吸引力时，我们就不再持仓。这种减仓方式意味着，我们经常会卖出仍然具有相当大上升空间的股票。但是，只要这些投资已经不再是投资组合中最有吸引力的股票，我们就会调出这部分资金，并将其投资到最有吸引力的股票中去。

LHP：您会用量化方法来构建投资组合吗？

LA：事实上，我们已经开发出一套非常稳健的量化研究方法，这对于一家以基本面分析为主导的投资公司来说并不常见。我们所有的投资决策主要由基本面分析决定，但是量化研究在很多方面帮助很大。构建投资组合时，在决定单个仓位的规模、因子敞口和风险预测方面，我们的量化研究起着至关重要的作用。

为投资过程引入量化方法有一个意想不到的好处，就是在量化研究的要求和帮助下，我们在不同行业和地区之间建立起了周密、一致、有纪律性的基本面分析流程。多数量化工作依赖于投资团队自下而上的研究工作和结论，因此很早我们就意识到，需要采取措施确保这些基本面输入变量非常可靠，而这确实改善了我们的研究过程——这是很意外却又非常好的结果。

LHP：为什么您认为自己打败了市场？对手方是谁？

LA：首先，我认为我们非常幸运，因为我们的投资团队才识不凡。这个团队既有渊博的学识，又有丰富的经验。投研人员平均拥有超过 10 年的投资或行业经验，并且大多数都是马弗里克资本公司自己培养出来的。因此，虽然我之前提到，投资标的与投研人员的比例为 4:1 是很大的优势，但对于我们的成功来说，投资团队中每一名成员很难量化的才能才是更重要的因素。

其次，我们完全不考虑指数权重，这也是很大的优势。在投资于市场的资金中，有很大一部分是按照指数的相关权重进行投资的，典型的是以市值权重为基础进行投资。在马弗里克资本公司，我们乐于忽略某一股票或行业在任在任何指数中的权重——我们所关心的只是从风险-收益角度看，一项投资是否具有吸引力。

最后，但同样也很重要的是，我认为这么多年来，稳定性给予了我们一项巨大的优势。我们既享有投资团队人员的稳定，也享有投资者的稳定，这使得我们能够以一种更长期的视角进行投资。我们管理的绝大多数资金来自我们为投资者创造的利润，并且其中多数资金在马弗里克资本公司的投资都超过了 10 年。我们不太关心投资业绩的短期震荡，因为我们相信，投资者认同我们的长期观点。投资组合的稳定性非常有帮助——在多头方，我们的平均持仓期超过 1 年，在对冲基金的圈子里，这是一个不同寻常的持仓期，足以让我们了解自己投资的公司及其管理团队。公司管理层乐于看到战略投资者成为合作伙伴，而不是只做短线交易的投机者。

LHP：也就是说，如果某只股票被市场低估，其他投资者同样也发现了，但是他们可能不会买进，原因是必须长期持有才能获利？

LA：是的。您之前说到把自己的预期同其他投资者进行比较的时间跨度问题，我认为许多对冲基金仅仅考虑未来一两个季度。通过关注更长的投资期，我们的竞争压力变得更小。此外，从长期来看，基本面一定会发挥更大的作用，因为市场最终会发现股票潜在的真正价值，短期不合理的市场错配也将变得不太重要。

LHP：沃伦·巴菲特说他喜欢无限期持有，您也会如此极端吗？

LA：我不会。我非常尊重沃伦·巴菲特，并且赞同他绝大多数的投资哲学，但是这一观点我始终反对，因为在我们的投资中，我坚信每一天都有责任尽己所能，最有效地为客户投资。如果我们无限期地持有一只股票，根据定义，肯定有可以把资金投到更有吸引力的地方的时期。这种“太可惜了，我已经与这只股票结婚了”的投资方式，不允许投资者将资金释放出来，配置到更具吸引力的投资机会上。虽然我们依然尊重管理团队，依然相信公司会做得很好，但是一旦我们找到另一项更有吸引力的投资，就会调整资金配置。

LHP：成为优秀的投资者，需要具备什么条件？例如，您在招聘员工时，最看重哪几点？

LA：首先也是最重要的一点是正直。我们做这一行已经超过 20 年，这些年来，我们勤奋工作，建立起了自己引以为傲的声誉。如果团队的任何成员做出缺乏职业道德的决定，那么所有这些努力将会在一夜之间灰飞烟灭。这是一个非常神奇的行业——我们给经纪商打个电话，单凭经纪商对我们的信任（他们相信我们下达交易指令的时候，将会履行我们的职责），就可以投资数亿美元。我还没有发现其他哪个行业也以这样的方式运转。同样，如果投资者不太相信我们会一直把他们的利益放在首位，并且在任何时候都会以适当的方式行事，他们也就不会把资金委托给我们管理。我认为在评价一个人时，有的公司可能会忽视一项因素，即个人品行，因为即使是新人，也能够做出对公司声誉产生巨大影响的决策。

其次是奉献精神。这是一个竞争性非常强的行业，有许多高智商的人与你一样，在寻找类似的投资机会。最终，更加聪明、工作更加勤奋的人更容易获得成功。

再次，我们寻找那些喜欢创造性思考、能够提出不同观点的人。投资不同于简单地完成检查工作，也不是运用某种方法后就能自动得出正确结论。能对某一投资思路提出新颖的观点，或者能找到另一个视角去评估某个投资项目，对成为一名成功的投资者来说至关重要。

此外，个人交际能力同样发挥重要的作用。对我们来说，建立良好的关系很重要。我们不仅要跟所投资公司的管理团队建立良好关系，还要与其竞争对手、供应商和消费者建立良好关系。交际能力强的人更有可能与人成功交流，当遇到的人不如期望中那样直率时，更有可能领会对方的意思。

最后，非常强烈的竞争意识至关重要。事实上，对于这里的所有人来说，我们真正喜欢这个行业的一个原因就是所有人都努力地贡献自我。我们努力建立自己引以为傲的声誉，这不仅取决于我们如何行事，也取决于我们给投资者带来的收益。

LHP：有没有什么交易对您的职业生涯来说相当重要？

LA：法律顾问只允许我们对外讲述失败的案例。的确，有一笔交易对我的职业生涯很重要，但并不令我骄傲。 1994 年，软件行业出现很多重大的趋势。一是出现了微软 Windows 3.1 的应用，这对操作系统可使用性来说是真正的技术突破；二是世嘉株式会社和任天堂开发出了第一个真正意义上的游戏平台，随后又因为索尼游戏机的引进，竞争变得更加激烈。我们相信，这些变革会极大地提升个人电脑和游戏软件的销售量。当时有两家零售商主导着该领域，分别是 Babbage’s 和 Software Etc.，主要都在大型购物中心里。基于上述两种显著的长期趋势，我们认为，投资这两家公司中的任何一家都会有利可图。同时，正当我们试图理解两家公司之间的动态关系时，它们决定合并，组成一家新公司，取名为 NeoStar。

当时，我认为这是一个非常具有诱惑力的投资机会。抛开这些大趋势不说，两家企业合并具有潜在的、巨大的协同效应，可以减少价格竞争压力，关闭具有直接竞争关系的门店，新的规模还可以提高对供应商的议价能力。即便现在回头来看，我也依然认为以上所有分析都是正确的。

遗憾的是，尽管存在如此大的机遇，但这家公司还是不到两年就宣告破产。为什么会破产呢？记得您问我，在一项潜在的投资中我最看重的是什么，我把管理水平放在首位。在这一案例中，最终管理层陷入了谁来管理什么、担任什么职务之类的面子和权力的斗争中（这种情况也不少见）。管理层的采购决策很糟糕，在混乱的并购过程中几乎重复购货，最终导致库存水平极度不合理。在实施那些本应很容易实现的协同效应时，管理层做得很差，并且将财务杠杆提高至一个不可持续的水平。我还可以继续说下去，但你可能已经明白了。

因此，虽然我们分析的很多重要基本面因素都是正确的，但管理层在本应拥有巨大发展机遇的有利环境下使公司破产了。幸运的是，在这项投资上我们并没有一错到底，但我们也泥足深陷，足以留下痛苦的回忆。不幸中的万幸是这段经历带来了非常深刻的教训：评价一只股票时，不能只看长期趋势和理论上的天赐良机，事实上，管理者的能力和决策水平往往胜过一切。

LHP：在您的核心基金中，多头头寸略大于空头头寸，且随时间变化不断调整净敞口水平，您是如何进行择时交易的？

LA：更确切地说，我们拥有多只多空股票基金，它们具有不同的总敞口水平和净敞口水平，以及相对应的不同风险收益状况。我想你指的是我们的旗舰基金——我们设定的目标净敞口约为 45%。

净敞口确实是不断变化的，但基本上在 30%~60% 的区间变动。带来这种变化的原因中，首要的一点就是要看多头组合和空头组合对于我们的相对吸引力。尽管我们投入大量时间研究宏观因素和考虑市场风险，但这些观点对敞口只会产生很有限的影响。由于我们对净敞口设有较窄的波动区间，这些择时性质的交易不太可能对我们的业绩造成较大影响。我们是刻意这么做的。择时交易很难获得持续成功。马弗里克资本公司的核心基金在我们投资的任何地区和行业都会保持多空平衡，那些宏观因素——不管是整体市场业绩还是板块轮动——不会对我们的成功产生重大影响。确实，我们的成功或失败依赖于我们通过选取股票来创造α的能力——这同样是刻意的，因为我们对于这方面的能力最为自信。