8.4 　案例分析：安然事件

表面上看，安然公司是一家非常成功的能源和大宗商品企业。1996-2000 年，它每年都被《财富》杂志评为“美国最具创新精神的公司”。2001 年初，安然公司拥有大约 2 万名员工，股票市值高达 600 亿美元，约为盈利的 70 倍。然而，2001 年 12 月 2 日，安然公司宣布破产，并引发了一场恶劣的丑闻。安然公司的丑闻并没有被其审计师——安达信会计师事务所察觉，因此，这家当时作为全球五大会计师事务所之一的公司最终解体。大空头詹姆斯·查诺斯很早就发现了安然公司的问题，因此名声大振。我们找出了他关于安然事件的部分阐述（摘自他 2003 年 5 月 15 日向美国证券交易委员会的陈述）。之后的访谈中，我们还会从他的谈话中了解到更多信息。

我刚开始介入安然事件的时候，倒也平平无奇。2000 年 10 月，一个朋友问我看没看到本地版《得克萨斯州华尔街日报》上一篇有趣的文章。这篇文章 介绍了大型能源交易公司的会计实务，作者是乔纳森·韦尔（Jonathan Weil）。乔纳森指出，包括安然公司在内，许多类似的公司都对长期能源交易采用所谓“基于待售资产销售的预期利得”（gain-on-sale）的会计核算方法。“基于待售资产销售的预期利得”的会计核算方法允许公司预估当期交易在未来的盈利情况，并根据预估的盈利折算成现值，作为当期收益入账。

我们之所以对安然公司和其他能源交易公司开始感兴趣，是因为从我们的研究经验来看，对于使用这种会计方法的公司，其管理层往往都会对未来盈利做出冒进的假设。对他们来说，这种诱惑太大，以致必然会这么做。实际上，如果管理层愿意挑战极限，使用过于美好的假设，他们就可以凭空造出利得。然而，一旦这些关于未来的假设并没有实现，此前账面上确认的利得就会被迫下调。如果这种情况发生了——事实上经常发生——完全依赖这种会计核算方法的公司往往就会做新的、更大的交易，也就是用更高的当期利得去抵消那些下调效应。一旦公司踏上了这种会计核算的道路，就很难再摆脱了。

本公司研究的第一份关于安然公司的文件，是它向美国证券交易委员会提交的 1999 年年报（即 10-K）。我们一开始就觉得吃惊，因为尽管安然公司使用“基于待售资产销售的预期利得”的会计核算方法，但其资本收益率——一种被广泛用于衡量盈利能力的指标——在税前仅有微不足道的 7%。也就是说，安然公司使用的外部资本中，每 1 美元只能赚取约 7 美分。这很重要，原因有两点：首先，我们把安然公司视为类似于能源对冲基金的交易公司。对于这种类型的公司，7% 的资本收益率太低，让人难以置信，尤其是在考虑到其市场地位和会计核算方法的情况下。其次，在我们看来，安然公司的资金成本可能已经超过 7%，接近 9%。这意味着，从经济学角度来看，尽管安然公司在不断向股票投资者报告自身的利润，但实际上它根本就没有任何盈利。正是安然公司的这种资金成本与投资收益的错配，成了我们看跌它的基础依据。2000 年 11 月，我们开始为客户做空安然公司的普通股。

同样，在安然公司 1999 年年报和向美国证券交易委员会提交的 2000 年 3 月、 6 月、 9 月季报中，诸多关于关联方交易的模糊披露都让我们感到非常困惑。我们一遍遍查阅财务报表附注中这些交易的相关注释，但还是无法理解这些关联方交易对安然公司总体财务状况的影响。然而，安然公司组建这些实体公司，很显然就是为了与母公司交易，而且这些实体公司都是由同一位安然公司的经理掌管，这些都令我们感到非常诧异。在仔细研究安然公司状况的时候，另一件让我们觉得有问题的事情是，我们发觉安然公司的高级主管在大量抛售公司股票。虽然这种行为本身无可非议，但是当抛售活动与其他财务担忧放在一起时，就更坚定了我们的看空观点。

2000 年底，安然公司及其吹捧者大肆鼓吹，公司将进入电信行业，特别是宽带流量业务。对此，我们感到困惑不已。安然公司美化了这一未开发的庞大流量市场，并对股票分析师宣称，安然公司在这个领域的未来机遇现值将达到每股 20~30 美元。这些言论对我们来说非常糟糕，因为基于对该行业滚雪球式增长带来的供应过剩格局的预测，我们已经在资产组合中做空了一些电信和宽带领域的公司。到 2000 年底，该行业大多数公司的股票价格都急剧下跌，但安然公司及其高层视而不见。此外，尽管电信流量和服务价格方面存在明显的熊市信号，但安然公司依然认为其在这一行业的资产价值有巨大的上升空间，这是一个不祥之兆。

从 2001 年 1 月开始，我们与众多华尔街公司的研究员交流，讨论安然公司及其估值。令我们震惊的是，众多研究员承认，根本没有办法去分析安然公司，而投资安然公司更像是一个“相信我”的故事。有位研究员承认，安然公司的利润像是一个“黑盒子”：只要安然公司能够继续盈利，又有什么好争论的呢？

2001 年春天，我们听到关于安然公司高管大量离职的新闻报道，后来被安然公司证实。而且，安然公司内部高管的股票抛售行为依然持续不断。最后，我们分析了安然公司 2000 年的年报和 2001 年 3 月的季报，结果依旧显示，安然公司具有较低的资本收益率，以及众多为了提高公司利润而报告的一次性收益。这些文件也反映出，安然公司继续参与着各种各样的关联方交易，尽管安然公司提供了更详细的信息披露，但是我们依旧无法透彻地理解。这些现象使我们更加确信，市场仍然高估了安然公司的股票。

2001 年夏天，能源动力价格开始下跌，尤其是天然气和电力。华尔街经常传出谣言说，安然公司在电力交易市场中持有多头头寸，因此一直被迫采取激进的做法，以减少这一不断下行的市场的敞口。证券投资的一个公理是：不管风险对冲做得多完美，投资交易总是会在牛市中表现得更好，而在熊市中步履维艰。我们判断，电力市场已经进入熊市阶段。这对安然公司来讲是“屋漏偏逢连夜雨”。

同样，也是在 2001 年夏天，圈子中出现了一种传闻，关于安然附属子公司和安然公司的股价表现对公司财务状况有多重要。事实上，交易员认为，由于安然公司与其附属公司签订了一系列明确的条款和协议，安然公司股价的下跌可能会导致公司现金周转出现困难。2001 年 8 月，安然公司公布的 2001 年 6 月的季报进一步证实了这些传闻，报告披露了更多关于这些合资企业的信息。

然而对我们而言，至关重要的信号是： 2001 年 8 月，安然公司 CEO 杰夫·斯基林（Jeff Skilling）由于个人原因突然离职。根据我们的经验，在一家饱受争议的公司中，不管官方给出怎样的解释，没有什么比 CEO 不明不白地突然离职更能释放警示信号了。我们将斯基林视为当时安然公司的框架设计师，因此，他的离职是到当时为止最不祥的信号。这一公告披露后，尼克斯联合基金公司在资产组合中加仓了安然公司股票的空头头寸。

我们为深挖安然公司公布的财务数据背后的信息所做的一切努力，以及最终基于分析结论所采取的行动，都显示了我们是如何给自己的基金投资者以及整个市场提供价值的。卖空者是专业的怀疑主义者，他们会跳过上市公司的夸夸其谈，寻找股票的真正价值。