8.5 　尼克斯联合基金公司詹姆斯·查诺斯访谈录

尼克斯联合基金公司是世界上最大的做空投资公司，创始人和总经理为詹姆斯·查诺斯。查诺斯于 1985 年创建了该公司，来实践他在华尔街担任卖方金融分析师时学到的投资策略。之前，他曾经就职于佩恩韦伯公司、吉尔福德证券公司和德意志银行。他对安然公司股票的著名做空交易，被《巴伦周刊》誉为“即使不是过去 50 年，也一定是最近 10 年市场上最伟大的投资预测”。查诺斯本科就读于耶鲁大学，1980 年获得经济学和政治学学士学位。（下面 LHP 代表本书作者，JC 代表詹姆斯·查诺斯。）

LHP：您是怎样开始成为做空交易者的？

JC：我在做证券分析师的时候，研究的第一家大公司是鲍德温联合公司。巧合的是，老板分配我研究这家公司，恰好让我碰到了事后被证实的一个惊天骗局。

LHP：所以，继这次成功后，您就决定集中精力研究做空策略吗？

JC：是的。因为我从那件事中认识到，研究一家价值被高估的公司非常困难，所以没有多少人去做，但这正是可以增加价值的地方。在鲍德温事件之后，许多人来找我们，想要我们的研究成果，因此我发现这是一处市场空白。

LHP：您能介绍一下您的投资过程吗？

JC：我们的投资方法与大多数对冲基金不同。大多数对冲基金的研究方式是，基金经理处于顶端，而资历较浅的分析师处于底层。这种典型的模式是：基金经理要求资历较浅的分析师去寻找好的投资想法，把这些想法带到公司认真分析，并将研究结果呈献给基金经理，最后由基金经理进行筛选和决策。我们不喜欢这样的商业模式，因为这会让级别低的分析师承担太多责任。而且如果出现什么问题，级别低的员工也没有动力去反馈相关信息。

在我们公司，高级合伙人——特别是我和其他两位研究主管——主要负责想点子。然后，我们将想法传达给员工，让他们加工、处理，并给出建议。这些建议可能是“这看起来是不错的卖空机会”，但大部分时候都是“不能做空，你说的这些情况可以有合理的解释，一切都没问题”。这是一种更好的商业模式，因为它将经济利益所有权和知识产权放在同一层面——公司的顶层。

LHP：从萌生想法到确定应该卖空，分为哪几步？

JC：这有一套完整的流程。第一步是问：我们能借到这只股票吗？因为如果借不到这只股票，就根本无法做空。

假如能够借到股票，下一步我们会从多头情形开始分析：为什么会有人喜欢这家公司？我们将这只股票指派给合适的研究员，然后他会与卖方分析师交流，获得该公司的所有研究报告，尽可能了解该公司所讲的故事。同时，我们会启动公司财务指标分析，并研究同行业的可比公司。1~2 周之后，我们会召开内部会议，列出理由，判断该股票是否为好的卖空标的。

假说形成以后，我们会与多头方谈话，并请他们帮忙推翻我们的假说。我们一般邀请他们共进午餐，有时也会把自己的观点写在白板上，比如“这是我们看空这个国家的几条理由，你认为我们哪个地方出错了？”在提出最初设想的几周之后，公司高级合伙人最终会对其进行讨论，并做出投资决策。

LHP：有没有您特别关注的关键数据？

JC：有。但我们对任何单个数据都持谨慎态度，因为上市公司可能会玩数字游戏。然而，营业收入除以总体净资产得出的资本收益率却很难捏造。如果一家公司出现资本收益率下降的现象，通常是因为公司出了问题。或者，就像安然公司，其资本收益率非常低，但同时增长率很高。

LHP：那么内部人员抛售或离职的情况呢？

JC：我们一直关注这些。如果两者都出现了，那么就是危险信号。

LHP：还有其他危险信号吗？

JC：如果你无法读懂公司披露的信息，那么一定是有原因的。如果你将公司的年报阅读了两三遍，依然不能找出其盈利模式，那么一定有特殊的原因。也就是说，这些公司故意不告诉你真相——让公司的实际情况变得模糊不清。所以，公司信息披露的情况对我们同样重要。

LHP：您是看危险信号，还是经常能找到确凿的证据？

JC：你不可能总是找得到确凿的证据。这是一个问题。我的意思是，持有股票并不像法院的刑事诉讼案件，也就是说，你不是必须拿到毋庸置疑的确凿证据再去交易。市场更像民事诉讼法庭，基础是证据优势。通常，即使是绝佳的做空机会，往往在事件接近尾声之前，你也不可能拿到十足的支持证据。以安然公司为例，虽然我们发现了一系列可疑的事件，但当时并不认为它是在欺诈。

LHP：我听说您并不经常去实地参观公司，雇用侦探，或与前雇员交谈。

JC：是的。首先，不经常实地调研公司是因为我们不太受人欢迎。人们知道我们是做什么的。但是，当我们需要一家公司的资讯时，并不难得到。公司都会有电话会议。我们同许多卖方经纪商保持着良好关系，所以，如果我们对某个数据有疑问，通常都会得到解答。进一步来说，关于与管理层交流这件事情，大家看得过重了，因为如果管理者告诉了你一件他并没有告诉别人的事情，那么他就违法了，违反了公平披露规则。所以，管理者只会把他告诉过其他投资者的内容原封不动地告诉你，而这些内容在每份看多的研究报告或者网站上都能找到。而且，你可能会有错误的安全感，认为公司 CEO 告诉你的事情一定是真的。

其次，关于与前雇员会谈或雇用私家侦探，我们认为这是一个灰色地带。即使是前雇员，他们对公司也具有受托责任。所以，如果前雇员将公司的秘密告诉你，他们就涉嫌违反证券法。我们会尽最大可能远离那些重要的非公开信息。

LHP：那么与公司的竞争对手会谈呢？

JC：可以，我们有时会与公司的竞争对手和同行业人士会谈，来了解企业经营和行业趋势。

LHP：您如何知道负面信息是否已经反映在价格当中呢？

JC：这确实是一个非常好的问题。有多少负面信息已经公告出来了？它们已经反映在股价当中了吗？如果所有的负面新闻都出尽了，是否是时候平掉自己的空头头寸了呢？我们也不知道，这需要做决断。

LHP：您能否列举一些自己做过的、比较难忘的做空交易呢？

JC：很显然，安然事件让我们闻名于世，它确实是一个很有趣的做空故事。我认为，在 20 世纪 80 年代末期做空德崇证券的股票，同样是一件有趣的事情，这也涉及垃圾债公司 Integrated Resources 和 First Executive。就近期来看，我们的做空对象是一些房地产公司的股票。

我们最大的一次做空失败是美国在线公司。我们在 1996 年开始做空，直到 1998 年股价涨了 8 倍后才平仓完毕。我们之所以做空这家公司，是因为我们认为它在财务报表中没有合理地报告市场营销成本。1996 年，该公司做出了一大笔勾销，但人们认为“这下好了，一切都没问题了”。我们指出，大笔的勾销表明它以前从未盈利过，同时我们认为，它可能永远都不会盈利。但是，我们低估了互联网的力量和对此毫不在乎的个人投资者的乐观情绪。就因为这是一只互联网股票，而且是互联网行业的龙头股，所以股价不断地上涨。幸运的是，在我们的仓位中，这只股票的占比从未超过 1%。所以，当其股价不断翻番时，我们一直在不断减仓。尽管这样，这只股票在那两年还是让我们亏损了 5% 或 6%，甚至 7%。即使这不是灭顶之灾，你也绝对不愿意看到自己做空的股票股价涨了 8 倍。这次交易再次验证了做空的巨大风险，也给我们上了一课，告诉我们该如何控制波动性大的股票仓位。对波动性大的股票，仓位永远不要太大，你需要有更多的标的来分散风险。

LHP：能讲讲做空交易的困难之处吗？您是如何努力克服困难的？

JC：做空交易存在着许多困难。例如：市场通常会呈上升走势；你必须能借到股票；做空交易没有任何税收上的优惠；没有人喜欢做空者。但是反过来看，我认为也正是以上几点带来了投资机会。

LHP：您认为做空的硬件障碍和行为障碍，哪个更重要？

JC：这个问题非常棒。我刚刚开始从事这个职业时，认为空头仅仅是多头的相反面。现在我不再这么想了。我认为，如果某种行为障碍让大多数人都觉得做空极为困难，那么这才是最主要的障碍。

华尔街的存在是为了向人们出售股票。所以在任何时候你听到的大多数信息都是正面的，即买入建议。每天早上到办公室打开黑莓手机，会发现我们做空的 50 只美国股票中可能会有 10 只被提到，要么是提高盈利预期，要么是从“买入推荐”提高到“强烈买入推荐”，要么是 CEO 上了 CNBC 的节目，要么是公司将被收购的谣言，当然还有其他任何可能的事。99% 的内容都是毫无新意的废话，但都是正面的宣传。

当你做空的时候，媒体宣传将对你产生负面影响。每天他们都告诉你：“你是错的！你是错的！！你是错的！！！这家公司会因为这样或那样的事变得很好。”而且多数人会说：“生命如此短暂，我不想这样过。我不想每天听到做空的信息。我更想要做多，这样每天都能听到积极、愉快的信息。”人终究是人。大多数对冲基金经理更担心他们的空头头寸。一些非常优秀、传统上做多的基金经理可能会是非常糟糕的卖空交易者。

所以坦白地说，我认为优秀的做空交易者是天生的，而不是后天培养的。我以前从不这样想，但是从事这一行 30 年之后，现在确实是这么认为的。也就是说，你需要用一些方法让自己无视积极乐观的噪声，忽略它们，把注意力完全集中到你的工作、你找到的事实及由此得出的结论上。

LHP：所以乐观宣传只会让您更想做空？这是与生俱来的吗？

JC：我不确定。我的意思是，消除噪声干扰和固执己见还是有区别的。你要知道别人都在说什么，这样才不会错失重要的信息——哪怕只是在 1% 的时间内，有些信息变化了，你需要能够及时捕捉到这些变化，并对此做出调整。所以你要懂得变通。

LHP：市场存在非对称现象，股价最多可以下跌为 0，但上涨到多少没有天花板。

JC：是的，股价可以涨到天上去。但是我常说：“大多数时候你看到的是股价下跌为 0，而不是上涨到无限高。”

LHP：在您的基金中，是不是只有空头头寸？

JC：我们有两类基金产品。主要的机构产品是只持有空头头寸的基金，只做纯粹的卖空交易。我们也有一只规模小一点的传统多空对冲基金，名为尼克斯机会基金。

LHP：您是如何管理风险和构建投资组合的？

JC：在任何时点，我们都持有大约 50 只国内或者国外的股票。我们基于股票波动率、股票借贷情况和行业总敞口来调节头寸规模。我们会考虑收益和风险来构建投资组合，并且明确规定，任意一只股票的头寸都不能超过基金总规模的 5%。同时，我们从不使用杠杆。在 50 只股票中，平均每只股票的占比为 2%。对我们来说，3% 的仓位偏大，1% 的仓位偏小。即使特别看好某只股票，如果其走势与我们的预期相反，我们也会减少持有份额，就像对美国在线公司所做的那样。

LHP：您认为人们经常声讨做空者的原因是什么？

JC：部分原因是，大家对做空有很多误解。人们开始会想：你怎么可以售卖你并不拥有的东西呢？一旦有了这个想法，就会更难让人们在市场体系下理解它。但是我向他们指出：保险其实就是一种巨大的卖空机制，大多数农业领域也是一种巨大的卖空机制。你在提前出售现在还未拥有的东西，想要在未来偿还，并取得一定的利润。当航空公司把机票预售给你时，它们是在卖空给你一个座位。所有那些你先收到钱再得到商品或服务的交易，都是做空行为。

人们经常打比方，把卖空比作某个人为其他人的房子购买火灾保险。其实，两者间有一个很重要的区别：想象一下，如果有人主动给别人的房子买保险，下一步那个人可能就会为获得赔偿金而去纵火，所以这个比方暗指做空者会做违法犯罪的事，来让股价下跌——这是一种谬论。所有人无论是做多者还是做空者，只要故意散布公司谣言，就都犯了证券欺诈罪。

LHP：了解像您这样真正的做空投资者，也许有助于揭开做空的神秘面纱。

JC：这就是我比其他做空者更主动出现在公众面前的重要原因。如果你是匿名者，人们自然就会把你想象成最差的样子，胡乱揣测。但是当你真正站出来讲述这件事，并说明“这就是我们之所以这样做的原因；这就是我们正在调查的公司；正如我们需要持乐观观点的投资者一样，我们也需要持消极观点的投资者，对市场而言，他们同等重要，这样人们才能做出自己的决策”时，人们会更容易理解。从根本上说，市场最终是信息的反映，强行让人们只表达正面的信息，有点过于疯狂。

LHP：所以在金融市场中，做空者具有信息挖掘的作用？

JC：千真万确。过去 25 年中，几乎所有的重大金融舞弊案件都是内部告密者、记者或做空者揭露的，而不是外部审计师、外部法律顾问或者执法部门揭露的。总有一些人拥有既得利益或内心的负罪感，而做空者的存在有助于挖掘重要信息。