12.7 　元盛资本管理公司戴维·哈丁访谈录

戴维·哈丁是元盛资本管理公司（简称元盛资本）的董事长兼 CEO。元盛资本是专注管理期货投资策略的全球投资基金公司。在创立元盛资本之前，哈丁与他人于 1987 年成立 Adam Harding and Lueck 公司（AHL），这是欧洲最早系统采用趋势跟踪策略的商品交易顾问之一，最终被FTSE指数的成员公司英仕曼集团收购，现在仍为这家上市公司的核心部分。（下面 LHP 代表本书作者，DWH 代表戴维·哈丁。）

LHP：你当初为什么会对管理期货投资产生兴趣？

DWH：1982 年，我在剑桥取得自然科学学位（理论物理专业）后，开始为伦敦的一家名为伍德麦肯兹的股票经纪商工作，那时我是固定收益部门的实习生。在我开始工作的第一个月，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）成立。LIFFE 推出的第一类合约是债券期货，于是我借着这个机会调到了交易所大厅工作。当时我 21 岁，就这样，在我职业生涯的初期，我对期货走势及走势图分析产生了兴趣，并将统计编程应用于期货。

LHP：你怎么会想到在那个市场中使用统计方法，而不是参照其他人的做法？

DWH：我看着一长串的数字持续上上下下，并绘制了走势图。我接受过科学家的训练，在攻读物理学学位时学会了很多关于数据分析的方法——例如傅里叶分析。于是忍不住想：这些知识是否可以应用于这些时间序列？

LHP：是否有什么特别的事件决定了你的职业方向？

DWH：20 世纪 80 年代中期，有两年我每天都在手工制作图表，过程很辛苦，但给了我很多时间来观察时间序列。当你只需要按下电脑上的按钮就会显现出一幅图表时，你不会注意数据的细节。然而，如果你天天都在手工制作这些图表，你对实证数据的认知就会更加深刻。所以，我认为在Sabre基金管理公司的那段时光深刻影响了我对于数据非随机性的认识。

LHP：你注意到图中有什么突出的特征吗？

DWH：趋势。你要找的就是趋势。技术分析方法存在的意义就是试图预言和预测趋势。人们能从数据中发现趋势，是因为数据本身包含着趋势，而且人们相当擅长发现数据中的趋势。

LHP：能聊聊你的投资流程吗？它现在是什么样的？是如何演变到现在的？

DWH：我们分析市场数据，依靠数据中的证据寻找市场涨跌概率并非严格五五开的时机，并在胜算概率大时下注。

LHP：你通过大量研究来判断概率是不是五五开，然后通过系统性的过程进行交易，对吗？

DWH：正是如此。我们会在很多不同的市场中同时交易，建仓又平仓。把这些都编入计算机程序来实现，是因为这一模式太复杂，单靠任何交易员都无法胜任。

LHP：相比依靠人的直觉或对软性信息的评估进行交易，使用模型驱动的投资有何利弊？

DWH：优点是绝对理性，服从原则。这是基于实证证据的方法，所以在用资金冒险前，你需要有强有力的科学证据。

我觉得主要的缺点是你无法考虑到所有因素。如果某一事件从未发生过，你的研究就无法告诉你与之相关的任何信息。

LHP：根据你的研究，是每种投资标的都采用同类模型更好，还是每种分别采用自己特定的模型更好？

DWH：如果你在不同的市场中采用完全不同的模型，就会出现数据过度拟合问题。

LHP：你认为出现这些情况会不会是因为交易员在不同的市场中犯下相似的系统性错误？

DWH：委婉一点说，有一种备受学术圈推崇的理论，它认为市场是有效的，会把所有未来的信息完美地折现。

它最极端的形式是说市场不仅会折现未来，还会精准地反映出所有经济的基本面和公司的所有已知信息等，市场会综合所有信息，形成绝对完美的价格。

要不是相信这项理论的人太多，它本该很好笑。它诞生于期权定价和扩散过程建模：价格运动被设定为用热传导方程描述的布朗运动式扩散过程。对于短期期权建模来说，那是个不错的拟合，但一旦延伸开来，认为存在着精准反映所有信息的完美价格矩阵，按照科学的说法，就是为有限的证据赋予了太多的权重。

LHP：那么你的模型是如何利用市场的不完全有效性的呢？

DWH：市场是个社会机构，并且反映了你预期这类社会机构会反映的所有现象。市场反映了价格形成过程的某些特点，其中很明显的一点是：市场往往是序列相关的，因为想法会缓慢开始，逐渐扩散，形成热潮，同时人们变得过度乐观，最后失望。

LHP：是否有什么情况或事件可以展现管理期货策略的价值？

DWH：我们倾向于在意外事件发生时盈利，而人们对于意外事件的预测能力非常差。如果你回顾过去 100 年的历史，就会发现第一次世界大战的爆发毫无预警可言。看一下有效市场假说的效果：在 1914 年 7 月 25 日或者 23 日，尽管在一个月前发生了弗朗兹·费迪南德（Franz Ferdinand）被暗杀的事件，但债券的收益率及股价并未发生变化。没有人知道马上会发生什么，所以市场并未有效地对第一次世界大战进行折现。有效市场假说也没有预见到后面的苏联社会主义革命、第二次世界大战、军备竞赛及计算机的发明。一个又一个的事件彻底震惊了市场——我甚至还没说到过去 20 年银行体系的崩溃等。

LHP：那么管理期货或者趋势跟踪投资如何利用意外事件盈利呢？

DWH：人类历史上显然不断有大的意外事件发生，但也会出现仅仅影响单一市场的小型意外事件。

LHP：但能让投资者从中盈利的意外事件不可能是毫无征兆的，必须在发生之前就在价格中有所体现。也就是说，它应该是逐步展开的。

DWH：我猜你是对的。幸运的是，大多数意外事件的确是逐步展开的。如果想要维护有效市场假说的荒谬想法，所有的意外事件就必须在瞬间被折现，但这是不可能的。银行系统的崩溃随着一系列烦人的事件展开，股票市场在一年内下跌了 50%，因此趋势跟踪体系能取得好的业绩。

LHP：是的。你认为趋势跟踪策略会让价格靠近还是背离基本面价值呢？

DWH：我认为要确定一件东西的基本面价值没有那么容易。基本面价值这一理念认为有一个均衡价格能让市场出清。但是很显然，这个世界并不处于均衡之中。它一直在变，不是吗？你不该说存在着一个基本面价值，而只能说存在着一个可能的基本面价值区间，而趋势跟踪策略可能会促使价格在这一可能的价值区间内波动。

LHP：在你看来，出现更多的管理期货投资者会使市场趋势变强还是变弱？

DWH：我的答案你可能不太满意，那就是我认为它可能会改变价格时间序列数据自相关性的范围。也就是说，它会在某种程度上改变趋势的性质。

LHP：有人认为管理期货具有尾部对冲性质，你认同这个观点吗？

DWH：不大认同。过去 20 年中，商品交易顾问在股票市场下跌时通常表现良好。但是商品交易顾问有时与股票市场高度正相关，有时又高度负相关，因为它们交易的最大仓位是股票指数。如果股票大幅下跌时我们正好持有多头仓位，那么将不会有任何的尾部对冲性质，而会有加剧尾部风险的性质。

从商品交易顾问的投资中获得的最大风险分散就是你将投资交付给某个对未来趋势没有看法的人。多数投资中，总有人告诉你他们对于未来走势的判断，因此将投资交付给对未来不抱看法的人就很有新意了。

LHP：不断调整投资方法和持续深入研究有多重要？

DWH：金融市场中并不存在终极不变的真理。如果你自以为发现了终极答案，认为你所需要做的只是持续套用这一模式，那么最终你注定会失败。为了保有竞争力，你必须勤奋工作，坚持不懈，永不放弃。

LHP：尽管如此，有没有什么信号或者模型的某一部分是你从 20 世纪 80 年代一直沿用至今的？

DWH：是的，肯定有。因为我们的交易相对缓慢，我们的模型并非处在永远革新的状态。我们逐渐调整，进行长期研究，因而随着时间的推移，模型可能发生更多的变化。

LHP：当你配置不同资产类别，比如决定是否在商品与股票间增大商品的权重时，是仅仅基于研究做决定，还是会有主观判断？

DWH：这或多或少是个学术问题，但并非拥有唯一准确的答案。与人们想象的相反，我们的很多研究只提供了非常模糊的答案。但是，如果你有一组期望收益数据、方差矩阵和交易成本，那么显然有办法将它们变成某种优化的投资组合。

LHP：你曾经说过趋势跟踪投资策略是一种“不可知论”形式的投资策略，你能解释一下这个观点吗？

DWH：好的。相对于其他投资形式，趋势跟踪投资策略内含的假设很少。我们不预测明年、后年和大后年会发生什么，也不预测某一国家将繁荣还是衰退。比如，我们不预测是否会出现大宗商品稀缺。有人确信未来 10 或 20 年内大宗商品将会极度稀缺，并且忙于根据这一观点配置投资组合，因为他们认为由于人口数量增加等原因，这是显而易见的。但在 10 年前他们并没有这么做。换言之，他们是在价格已经上涨 10 年后才这样做。如果他们在价格上涨 10 年之前就这么做，我会非常佩服他们。这是一种很弱的趋势跟踪形式，只是碰巧而已。

投资的世界在很多情况下都是在昨天的战场中较量。