14.10　诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯访谈录

迈伦·斯科尔斯在 1997 年获得诺贝尔经济学奖，他的贡献是研究得出了衍生品的新定价方法：著名的 Black-Scholes-Merton 公式。他曾在几所大学任教，目前是斯坦福大学商学院金融学弗兰克·E.巴克教席荣退教授。他还担任过 Platinum Grove Asset Management 公司主席、美国长期资本管理公司有限合伙人和所罗门兄弟公司董事总经理。斯科尔斯在麦克马斯特大学获得学士学位，在芝加哥大学获得工商管理硕士学位和博士学位。（下面 LHP 代表本书作者，MS 代表迈伦·斯科尔斯。）

LHP：第一次见到你的情景我还记忆犹新——就是你获得诺贝尔经济学奖的那天。当时你还在美国长期资本管理公司任职，但是突然出现在斯坦福大学校园里。我逃课去参加了新闻发布会。

MS：获奖的激动难以形容。我当时正好在附近的卵石滩做报告，报告开始前接到了通知。然后我就去了斯坦福大学，我是那里的荣退教授。

LHP：你怎么会决定将自己的学术思想运用于现实市场中呢？

MS：我在学术界工作多年，觉得离开全职的学校工作一段时间，参与到业界中去，会有助于我在金融中介运作流程方面积累经验和新想法。

从远处看水是一回事，近看则是另一回事。远看水很平静，近看却无序动荡。我觉得将无序世界中的经验与理论技能相结合，能够让我得到独特的见解。这就吸引我到所罗门兄弟公司工作了一段时间。

LHP：大多数人在考虑 Black-Scholes 公式时首先会想到股票期权，但你主要将其运用于固定收益套利——为什么呢？

MS：我在研究了关于自然形成的市场细分参与者的观点很多年后，对固定收益套利着了迷。保险公司和养老基金倾向于处在利率曲线长期的一端。宏观对冲基金对市场的观点往往在曲线的 10 年期位置，其他发行人（抵押贷款发行人等）也是在曲线 10~15 年期位置。而银行、企业和其他投融资主体通常处于利率曲线短期的一端。

正如莫迪利亚尼（Modigliani）在美国金融协会主席报告中所阐述的观点，市场细分参与者的出现导致了局部市场分割。这为金融中介创造了机会，把利率曲线的不同部分连接在一起，让市场更有效率。以机构为主的固定收益市场的有趣之处在于理解市场细分参与者是如何出现，以及金融中介又是如何把他们无缝连接的。

此外，固定收益有很多隐含的期权和凸性问题——这些复杂的模型很吸引我。很多市场参与者不愿意持有内嵌期权的金融工具，或者因为希望降低凸性风险而卖出此类产品。因此，对于洞悉凸性和凸性对冲的投资者来说，这是成为市场中介、承担这类风险的机会。

LHP：所以拔高一点说，固定收益套利者其实是不同市场细分参与者间的中介，并提供了凸性对冲。你可以更具体地谈谈某些固定收益套利交易吗？

MS：是的，在市场资金流动导致供需失衡时，固定收益套利起到了中介作用。要想做到这一点，你必须理解这类资金流动，并做出反应。大多数机会是均值回归交易。关键问题是：需要多久均值才能回归？在投资者干预或者改变仓位来缓和市场的供需失衡前，反方向流动还会持续多久？市场体系是正反馈和负反馈的综合体。

在均值回归交易中，必须理解为什么价格会偏离均衡值或模型值，并测算均值回归的速度以及价格回归均衡值所需的时间，还要考虑需要多少资金建仓以预测资本回报。

固定收益套利有四大主要类别：曲线套利、价差套利、凸性套利和基差套利。

LHP：能解释一下这四种主要套利吗？我认为基差套利就是交易两种几乎完全一样但是价格不同的证券或证券组合。

MS：是的。基差套利很重要。价差套利更具方向性，需要使用两种类似的证券，例如利用政府债券与互换合约之间的价差，或者利用意大利与德国债券之间的价差套利，这类套利可以延伸扩展为德国互换合约与意大利标的债券之间的价差。因此，这类套利中有些不仅具有方向性，而且具有信用套利成分。

LHP：然后预测价差随着时间将如何变化吗？

MS：是的，我说过价差套利更具方向性。如果你理解了导致失衡的原因，那么尽管你正在承担一些具有方向性的风险和信用风险，你仍有机会作为中介盈利。例如，有时投资银行大量发行结构化产品，希望用互换市场降低他们的风险。这些需求可能会涉及在互换市场的对冲交易，并导致互换价差相比其他债券过大或过小。银行用市场价格来设定其与客户的交易价格，用相对价格来设定市场价格。而金融中介方则用均衡模型确定中介价格。

LHP：下面谈谈曲线套利？

MS：假设管理期货基金或者诸如乔治·索罗斯之类的宏观套利者认为，日本的债券价格将上涨或者收益率将下跌。接着他们会通过买入日本的债券期货合约来验证他们的判断，因为对他们来说，用期货合约验证自己的判断最为简便。他们通常不会直接买入日本政府债券。其专长是宏观套利，判断日本债券的价格是会涨还是会跌。

这些期货合约的对手方（提供需求或供给）是券商。由于他们是通过期货合约的买卖价差获利，而不是通过判断市场方向获利，因此券商必须对冲其风险。举例来说，他们直接对冲风险的方式是买入最便宜可交割的债券（最常用的是 7 年期债券），来对冲他们卖给宏观套利者的期货合约。这就造成了相邻期限的债券间失衡。相对于市场上 10 年期和 5 年期债券的组合来说，7 年期债券会变得更贵，造成市场供需失衡。曲线套利者会卖空 7 年期债券，并买入相应的 10 年期和 5 年期债券组来对冲风险。收益率曲线上的 7 年期、10 年期和 5 年期间相差的时间很短，7 年期债券过 2 年就变成 5 年期债券。较长期限的曲线套利存在于期限结构为 10 年期和 30 年期的部分之间。值得一提的是，由于追随者效应，债券价格并不总是有效。金融中介的作用就是使价格变得有效，并从中得利。

另一个例子是关于欧洲（例如荷兰）的养老基金的。如果权益资产部分遭受损失，则他们必须通过买入曲线远端的长期债券来对冲其负债风险。2002 年股票市场下跌时（2008 年也是同样的情况），养老基金被迫卖出股票并买入长期债券。（大多数养老基金的承诺都是长期的，当利率下降时，期限会更长。）在严格约束下，所有政府养老基金都被迫要即时对冲其负债，买入曲线远端的长期互换合约（以后会把互换合约换成债券）。这样他们就抬高了互换合约的价格，由于市场失衡，互换合约的收益率相比债券非常低，导致长期债券比中期债券贵很多。这时就有可能进行曲线套利：卖出 30 年期互换合同，买入 10 年期债券，再卖出曲线上 2 年期的部分以对冲曲线水平和斜率变化的风险。这里既可能做曲线套利（只用互换合约），也可能做曲线和价差套利的组合，取决于需求和建仓并维持仓位的成本。

LHP：你还提到了凸性套利？

MS：是的。在抵押贷款市场有两类凸性套利。一类发生在再融资潮出现时。这类再融资潮往往发生于抵押贷款利率下降、再融资需求急剧扩张时，贷款出借方向借款方承诺新的抵押贷款，在未来某日提供一份抵押贷款合同。当再融资需求加速扩张时，出借方需要更多的时间才能完成贷款手续。因此，短期内，抵押贷款的供给会急剧增加：例如，我有一笔旧的房屋抵押贷款，而再融资办理一笔新的抵押贷款需要 1~2 个月。由于出借方锁定新贷款利率时不能及时完成新贷款的手续，出借方希望对冲在新贷款完成和旧贷款偿还之前的利率风险。因此，当再融资供给增加时，出借方对凸性对冲的需求巨大（他们给借款方提供了一只期权，如果没有对冲其风险，当利率上升时，他们就会遭受损失）。出借方提供了锁定利率的选择，导致市场失衡，从而形成了消除这类失衡的中介套利机会。

另一类凸性套利与抵押贷款服务商有关。只要抵押贷款合同一直有效，服务商每年都会收取一笔服务费用。如果利率上升，则再融资的可能性下降，服务收费期会延长，对服务商非常有利。反之，如果利率下降，他们就会担心再融资增多，贷款服务收费期缩短。所以他们需要对冲服务费期限变化的风险，以保证他们的收入现金流。这可以通过买入曲线远端产品或者投资银行的结构化产品实现，比如买入固定期限互换合约或固定期限抵押证券。这其实是在购买期权保险。中介套利者因此成为这类交易的另一方，缓解这类失衡情况。

固定收益失衡出现在这些机构间市场中。客户特定的约束和需求是什么？这些需求如何互相影响？证券经纪商如何满足这些需求？这又会如何带来追随者效应（供需价格不平衡在特定区域或者金融产品间的转移）？追随者效应可以通过跨利率曲线（或者跨地区）来减轻。用客户定制服务满足并对冲客户的需求。而固定收益套利更多的是在利率曲线上的水平跨期套利。

LHP：如果你发现明显的机会，但不能识别出资金流向或者不能找到产生上述机会的需求压力来源，你是否会在交易时犹豫？

MS：哦，当然。如果不能理解资金流向，你就会犹豫不决。大多数的固定收益业务是一种负反馈型业务，除非你是正反馈型或趋势跟踪型的具有方向性的套利者。趋势跟踪套利总是与均值回归套利竞争，问题是如何将两者结合起来。你要一直关注资金走向。如果资本收益率太低，即使存在中介套利机会，你也不会开始建仓，而是要等到看清资金走向后才操作。但是，如前所述，在利率波动时，即使不能直接观察到资金走向，也可能对其进行预测。

LHP：如果你不知道交易资金流的来源，就无法确定后面是否还有很多资金吗？

MS：是这样的，这就是正反馈或动量效应。阻碍这种趋势的中介套利者将会在初始仓位遭受损失。但是如果出现调整，发生均值回归的机会将上升，就有可能追加仓位。

LHP：你如何知道交易资金流的来源，又该如何选择交易时机呢？

MS：知道失衡的来源有助于理解市场，也让交易经验和知识有了用武之地。使用均衡利率模型有可能在理论上找到失衡点，而关于证券经纪商的实务知识有助于解释失衡为什么真实存在。固定收益套利的有趣之处在于它类似于再保险业务，在某种意义上说，你再保险了证券经纪商群体的风险。证券经纪商会把他们的情况如实告诉对冲基金。如果他们想转移自己的风险，这么做是符合其利益的。他们通过满足客户的需求和对冲风险来赚取价差。如果能够降低对冲的成本，他们的客户就会购买更多的服务。所以，就像保险公司向再保险公司投保一样，当证券经纪商转嫁风险时，同类的操作也会在金融市场中发生。证券经纪商愿意为了对冲风险而放弃一些收益，并解释他们对冲风险的原因。

LHP：所以当你提到正反馈对负反馈套利时，你所指的是不是负反馈套利对市场走势反向操作并且得到流动性补偿，而正反馈套利则是顺势而为？

MS：是这样的。意思就是，当资本回报不够高时，你无须马上开始中介套利，这在实质上就是顺势而为。如果某样东西便宜了 5 美分，你不用急着买。当它便宜了 1 美元时，你再买入。中介套利者总是担心资金走向会持续对他们不利。对他们来说，这部分是看不见的。随着趋势的增强，市场需求也相应变化。当趋势减弱时，中介套利者可以盈利。这时资金和均衡价格的走向是一致的。

LHP：又或者你甚至会在便宜了 5 美分时卖空？

MS：可能会。趋势跟踪基于对宏观经济发展和政府行为的理解，或是价格波动的统计模型。一次价格上升往往会引发另一次价格上升。但是我们无法确定趋势是否会持续。

LHP：在某些萧条时期，为什么价差往往会扩大？

MS：因为实物资本和人力资本都变得更稀缺，某种意义上讲，中介套利者没有足够的时间去理解混乱期间发生了什么。金融市场是根据波动时间而不是日历时间来运作的。在平静时期，中介套利者有很多时间去理解情况、提出问题、下单交易。当市场波动激烈时，中介套利者没有足够的时间做决定，也没有足够的人手来增援。这就是为什么波动时间对理解市场定价来说至关重要。中介套利者因此从市场上撤出资金，进行观望，直到他们搞清是否可以及如何进行中介操作。中介套利者降低风险时，由于资金流向对其不利，他们投入的资本会遭受损失。当他们被迫降低风险时，就成了流动性的需求方。而且，在混乱的市场中，机构和投资者对中介服务的需求增大，价差扩大，市场价格偏离均衡值。在突变时期，市场参与者必须厘清均衡价格变化的程度和供需失衡的程度。这需要时间。

LHP：最后一个问题，你认为你在所罗门兄弟公司、美国长期资本管理公司以及 Platinum Grove Asset Management 公司的经历中主要的体会是什么？

MS：资本结构问题对如何运作固定收益套利基金十分重要。如果在对冲基金内部操作，则通常表明杠杆是资本结构的一部分。这意味着需要对突发事件以及突发事件时期仓位的亏损未雨绸缪。运作基金一方面需要拥有技能，理解失衡并作为金融中介调节失衡，另一个非常困难又重要的方面是理解资本结构的效能——债务和仓位对应债务的久期、仓位对应的股权和基金投资者的信任。困难之处在于你需要同时处理三件事：你的资产、你的基金以及如何为业务融资（债权融资、股权融资或者两者的组合再加上股东和债主的需求）。因此，在突发事件时期，向证券经纪商群体提供再保险服务（中介服务）并向他们借款会变得很困难。如果中介套利者陷入困境，那么他们的交易周期将变得很短，即使为其提供服务，他们也不情愿提供贷款。而且，在突发事件时期，中介套利者必须接受现有仓位的损失，降低风险，找时间分析机会，并维护遭受损失的投资者的信任。操作一只有杠杆的基金要比操作一只纯做多的基金困难得多。而且，正确的方式也许是仅用纯做多的基金进行中介套利，同时借入证券来提高回报。这会降低中介套利过程中杠杆部分的无谓损失。