案例：阿克塔公司

在1988年伯克希尔·哈撒韦公司的年度报告中，沃伦·巴菲特提到一个有趣的并购套利交易案例：

在评估套利机会时，你必须回答四个问题：（1）承诺的并购最终完成的可能性有多大？（2）你的资金将被占用多久？（3）出现更好情况（例如出现竞争报价）的可能性有多大？（4）如果因为反垄断法案或者融资问题而并购失败，后续会发生什么？

阿克塔公司是我们偶然参与的一次并购套利交易，充满了波折反复。1981 年 9 月 28 日，阿克塔公司董事会原则上同意把公司卖给 Kohlberg，Kravis，Roberts & Co.（KKR）集团（KKR 集团当时和现在都是市场上主要的杠杆收购公司）。阿克塔公司主营印刷品与森林产品，还有一个吸引人的地方在于：1978 年美国政府征用了该公司的 10700 英亩原木林，主要树种为古老的红木，以扩建红木国家公园。政府分期支付了总金额为 9790 万美元的补偿金，但阿克塔公司抗议说补偿金太少。双方对从征用之日起至尾款结清日期间适用的利率也有争议，司法裁定采用 6% 的简单年利率，但阿克塔公司争辩要采用更高的复合利率。

收购一家正经历金额巨大且结果高度不确定的诉讼案的公司，给谈判带来了困难，无论公司是诉讼方还是被诉方。为了解决这一问题，KKR 集团的报价是向阿克塔公司支付每股 37 美元，加上未来政府赔偿红木林土地金额的 2/3。

在评估这个套利机会时，我们必须评估 KKR 集团能否真正完成这项交易，其报价的先决条件之一是能顺利取得融资。这样的限制条件对卖方来说总是很危险的，因为它给了从求婚到正式结婚间热情消退的求婚者轻易退出的机会。不过，因为 KKR 集团的历史成交记录很好，我们不是很担心。

我们也必须问自己：如果 KKR 集团的收购失败，会发生什么？我们觉得后果还可以接受：阿克塔公司的董事会与管理层对外兜售公司已经有一段时间，明显有决心要出售。如果 KKR 集团放弃，阿克塔公司可能还会再找到新的买家，但出价当然可能会低一点。

最后，我们还必须问自己，那片红木林索赔权到底价值多少？坦白地说，虽然你们的董事长连榆树和橡木都分不清，但他丝毫不觉得这是个难题，潇洒地认为价值介于0和一大笔钱之间。

从 9 月 30 日开始，我们以每股约 33.5 美元的价格买进阿克塔公司的股票，8 周内买入约 40 万股，约占该公司股份的 5%。最初的收购公告称会在 1982 年 1 月支付每股 37 美元。所以如果一切顺利，我们就可以赚到年化 40% 的回报——还不包含锦上添花的红木林赔偿金额。

然而事情进展得并不顺利，公司在 12 月对外宣称，交易可能会略有延迟，但最终还是于 1 月 4 日签署了正式协议。受此鼓舞，我们加码，以每股 38 美元的价格增持至 65.5 万股，约占该公司股份的 7%。尽管交易延迟了，但我们相信红木林赔偿额更接近于“一大笔钱”，而不是“0”，因此还是愿意加大投资。

2 月 25 日，提供贷款的银行称，由于房地产业不景气，加之对阿克塔公司的前景影响，有关融资条款可能需要再谈判，股东大会也再度延期至 4 月。阿克塔公司的发言人称其不认为收购本身会有麻烦。当套利者听到这种保证时，脑中会闪过一句老话：他像汇率崩盘前夕的财政部部长一样在说谎。

3 月 12 日，KKR 集团宣布此前的要约报价无效，先是将报价降为每股 33.5 美元，两天后又调高至 35 美元。然而，3 月 15 日，阿克塔公司的董事会否决了这一报价，而接受了另一家公司每股 37.5 美元外加红木林一半赔偿金的报价。股东会批准了交易，收购方于 6 月 4 日支付了每股 37.5 美元。

我们的成本为 2290 万美元，平均持有期接近 6 个月，最后得到 2460 万美元。考虑到这项交易的波折，15% 的年化收益率（不包含红木林赔偿金）还算令人满意。

不过好戏还在后面。初审法官指派了两个委员会，一个核定红木林的价值，另一个确定适用的利率。1987 年 1 月，第一个委员会认定红木林的价值为 2.757 亿美元，第二个委员会推荐采用一种混合的复合利率，约为 14%。

1987 年 8 月，法官裁定接受这些结论，意味着阿克塔公司将得到约 6 亿美元。政府随后进行上诉。1988 年，就在上诉宣判结果前，双方以 5.19 亿美元和解。结果，我们每股收到了额外的 29.48 美元，总额约 1930 万美元，而且在 1989 年还会收到约 80 万美元。