16.4 保尔森公司约翰·A·保尔森访谈录

约翰·A·保尔森是保尔森公司的总裁兼基金经理，擅长全球并购、事件套利和信用策略。保尔森公司成立于 1994 年，曾获众多奖项，因为成功做空次级抵押贷款市场而声名远扬，这笔交易被称为“有史以来最伟大的交易”。保尔森 1978 年毕业于纽约大学，1980 年从哈佛商学院取得 MBA 学位。在创办其投资管理公司前，他曾是格鲁斯伙伴基金的普通合伙人，也曾担任贝尔斯登公司并购部门的董事总经理。（下面 LHP 代表本书作者，JAP 代表约翰·A·保尔森。）

LHP：当初你是如何对事件驱动型投资产生兴趣的？

JAP：我在纽约大学读书时，报名参加了古斯塔夫·利维（Gustave Levy）的研讨会课程，当时第一次听说了风险套利。他是高盛的董事长，也是我在纽约大学的校友，曾在高盛掌管风险套利业务。可惜古斯塔夫先生在课程开始前去世了。约翰·怀特黑德（John Whitehead）被任命为新的董事长，取代了古斯塔夫的位置，并接手了这门课程。

约翰非常重视这门课。他亲自授课，也请来负责兼并与收购、风险套利和企业融资业务部门的合伙人各上了一堂课。当时主管风险套利的合伙人是鲍勃·鲁宾（Bob Rubin），后来成为高盛的董事长，之后担任美国财政部部长。于是，这门课是我早期关于风险套利的入门训练。

回首过去近 80 年，风险套利始终是高盛和贝尔斯登的重要投资策略。风险套利也一直是公司利润丰厚的部门，因此公司历届董事长和负责人往往都出自风险套利部门。古斯塔夫·利维和鲍勃·鲁宾都是如此。其中原因显而易见：如果你有 10 亿美元资本，赚得 20%，那么你的团队就为公司创造了 2 亿美元利润。作为传统的投资银行，向企业提供并购或融资的咨询费收入，很难创造这么多的利润。所以，当公司还是合伙制时，贝尔斯登和高盛的风险套利部门总是公司最赚钱的部门。

对冲基金兴起后，合伙人或级别较低的员工会离开投资银行，创立自己的对冲基金，并采用同样的投资策略。随着时间的推移，有诸多利益冲突的投资银行在与没有利益冲突的对冲基金的竞争中落于下风。而且现在这些投资银行大多已经上市，并且受到政府监管。根据最新的沃尔克法则（Volcker Rule），禁止投资银行开展自营交易。因此，如今投资银行已经基本退出这一领域，剩下对冲基金作为风险套利的主要参与者。

LHP：能描述一下你的投资过程吗？

JAP：通常来说，风险套利是投资正在发生主要事件的公司的证券，收益并不来自股价涨跌，而是基于该事件能否成功完成。最主要的风险套利主要在并购活动领域。我们第二重要的业务是破产投资：当公司进行破产重组时，会涉及非常重大的债务重组——将债权转化为股权，并将公司私有化重启，或采用其他的操作。第三类则是更普遍的、其他类型的企业重组，包括公司分立和资本结构调整，比如苹果公司举债筹资，用来向股东发放大额股利。

LHP：你是如何分析并购套利的？

JAP：在并购中，通常是收购方对目标公司提出报价，报价可以是全部现金、全部股票、现金加股票，或者其他方式。标的公司股价会接近要约报价，但由于收购存在失败的风险，市价会有一些折扣。

LHP：你会试图赚取这一价差吗？

JAP：是的。根据所需时间调整，这种价差可以转化为风险套利的年化回报。举一个简单的例子：A 公司股票现价为 30 美元，它收到 50 美元的收购报价，该股票涨至 49 美元，价差就为 1 美元。你以 49 美元买入、以 50 美元卖出，就赚了 1 美元。

但如果收购没有成功，股价就可能会回落至 30 美元。因此，在这个例子里，你拥有 1 美元的上涨空间，但有 19 美元的下跌风险。显然，这不是精神脆弱者的游戏。大多数原有股东不想再继续持有，他们不喜欢这样的风险收益比例，因此选择抛售股票。

为什么我要买入呢？因为如果以 49 美元的价格买进股票，我就赚了 1 美元；相对于 49 美元的投入，1 美元大约是 2% 的回报率。但假设这笔交易需要 60 天完成，也就是 2 个月。这是一个要约报价。如果你能在 2 个月内获得 2% 的收益率，则折合年化收益率为 12%。2% 的收益看起来不多，但以年化衡量就很可观。如果你反复盈利，就可以赚到平均比市场回报高的收益率。

这一策略的另一个优点是，它不依赖于市场大盘。比如，你用 49 美元买入股票，但买入后股市下跌 30%，整个市场崩溃了。但这并不应该影响这起交易的结果。参与的公司并不在乎股市走势。60 天后，这宗交易完成了，在市场下跌的环境中，我仍然赚到了 12% 的年化回报。因此，这类回报不仅平均高于市场，而且独立于股市走势。你不需要市场上涨，就能获得回报。

LHP：但还是有风险吧？

JAP：是的，你需要具备评估并购能否完成的专业知识。这宗交易有 19 个点的下行风险和 1 个点的上行空间，完成的实际风险有多高？有什么监管风险？能否通过反垄断审查？评估这种风险是我们这一行的专长。例如，在收购前拥有股票的普通股东可能根本不懂反垄断法。他们不知道可能有什么问题，有多少交易已获得批准，有多少交易被否决。他们不知道美国、德国或中国的反垄断政策是什么样的。另外，除反垄断审查外，还需要许多不同监管部门的批准。

普通投资者也不会阅读并购协议，协议中包含并购完成的先决条款。某些协议中会有退出条款：例如，股市下跌 10%，买方有权放弃收购。那么在这种情况下，股市下跌 30%，买方就会说“我不再想买了”，从而合法退出。

所以，在开始套利前，你必须阅读并购协议。但是，想要充分理解并购协议，你必须是一名优秀的并购律师。要玩这个游戏，你需要具备解答很多影响交易完成的问题的专业知识。你必须能够理解并购协议，也必须理解监管合规问题，不只是反垄断法，还有各种各样的银行业监管条例、保险业监管条例、联邦法规和州法规。

LHP：交易可能会因为融资问题而失败吗？

JAP：是的，会因为融资而失败。所以你必须知道：收购方是否有资金？是否有银行贷款？并购是否取决于银行贷款？你阅读了银行贷款的条款吗？有些银行的承诺条款非常苛刻，很难取消，但有些非常宽松。所以，如果没有做好所有这些工作，你在评估这类风险时就会处于不利地位。

所以这里需要专家，这正是我们所擅长的。在投标宣布后的投资者中，我们比这个市场中 99% 的人都更专业。我们可以把这些专业知识转化为投资优势，并利用它获取高于并独立于市场平均水平的回报。

LHP：但是你并不仅仅与普通大众竞争，还要和其他并购套利专家竞争。

JAP：是的，确实还有其他并购套利者，但他们的专业程度有高低之别。我们的优势是我们的专业知识。我是从哪里学到这些专业知识的呢？在从事风险套利之前，我是负责兼并和收购的合伙人。我所做的一切都与并购、融资协议、合并协议、恶意收购、善意收购、公司分立等息息相关，所以当我创建公司时，我在这些方面都具备很强的专业知识。但我不是律师，而是银行家。尽管我拥有很多法律协议谈判经验，但我知道自己的短板，所以我们聘请了顶级的并购律师来担任公司法律顾问。

LHP：你如何在并购套利中使用这些专业知识呢？例如，你会不会预测是否有竞争收购方出具更高的报价？

JAP：当我们谈论交易价差时，它是并购套利分析的起点，但还必须进行估值。比如 B 公司为并购 A 公司支付每股 50 美元，市盈率是多少？税息折旧及摊销前利润的乘数是多少？A 公司的成长性如何？在这一行业还有什么其他收购事件发生？是否有其他人可以支付更高的报价？

我们所做的第一件事是计算所有的并购倍数：盈利、账面价值、税息折旧及摊销前利润、息税前利润的乘数。我把它们与成长率进行比较。然后，我们进入自己的专有数据库，这里有不同行业并购的所有公共数据。如果正在进行的并购是在传媒业或电信业，我就可以立即拿出一张比较表，查出在过去 5 年或 10 年中所有投资电视台的人及其支付的乘数，比如平均乘数为 12，再来看看当下这宗并购交易，如果是以 10 倍乘数报价的，就会立即引起我的警觉——它似乎有点被低估了。

为什么会被低估呢？是拍卖竞价吗？当公司出售时，他们是否聘请了高盛这类公司，并向所有媒体公司兜售呢？如果事实如此，那么每个买家都已经看过，因此不太可能再有其他人会出价。

但如果我们发现，这只是买方和卖方两者之间的谈判，那么其他人还不知道公司被出售，当这项交易宣布时，才第一次知道。然后他们会计算乘数，并发现这起并购比其他交易便宜，于是有些人可能会有兴趣。所有其他的银行家也想赚到并购费，他们会向客户建议：“你看到这家公司了吗？它正以 10 倍乘数被交易。你刚刚在同一行业以 12 倍乘数收购一家公司，我们为什么不尝试出个更高的报价呢？”

然后你必须细读并购协议。是否有股东锁定了他们的股票？是否为有表决权股票和无表决权股票？股东与买方之间的协议有什么内容？并购协议中有没有规定毁约费？如果其他收购方加入，他们是否需要向最初的买家支付补偿金？（这可能会阻止新收购方的加入。）

到头来，如果并购看起来便宜，而且你可以发现其他潜在的收购方，就无须只持有 1% 或 2% 的平均仓位。你会说：“你知道吗？我认为这一交易完成的概率很大，无法完成的概率非常小。很可能会有更多人加入竞价。”在这种情形下，我不会只持有平均仓位，而会在组合中持有 10% 的仓位。我要尽可能买到更多的股票，甚至高达该公司股份的 10%。

LHP：即使你非常喜欢一宗并购交易，也设有仓位限制：你自身资产的 10% 和公司股份的 10%？

JAP：是的，我们确实有仓位限制。无论你多么确信，又或者你认为自己多么确信，又或者你成功过很多次，你想这次也会成功，但事情并不总是像你预期的那样发展。所以你总是要当心坏的情况。如果你的仓位过分集中，同时又押错了，那么你将损失惨重。我们一般将最大仓位限定为 10%，所以我们的运作总是分散化的。显然，如果把 100% 的资本投在一宗后来得到更高报价的并购交易上，我会赚一大笔钱。但如果什么地方出了问题，导致出价无效，则会亏一大笔钱。我们不喜欢后者。

盈利的关键是不亏损。你必须先考虑可能损失的空间，并基于可能的损失（而不是盈利）来调整你的仓位，也必须根据对整个投资组合损失的容忍度来确定仓位限制。

LHP：所以，你会在有可能获得更高出价的交易上放更大权重，同时保持相对分散化？

JAP：是的，如果我喜欢这家公司，我就会买入最多 10% 的公司股份。当并购交易公布后，股价从 30 美元涨至 49 美元，很多机构投资者不愿为赚取最后 1 美元继续持股，所以当他们出售时，我可以很快买到 9.9% 的公司股份。假设我们猜对了，有另一家收购方加入，他们的报价是 60 美元，而不是 50 美元，我就会赚到 11 美元，而不是 1 美元。如果 1 美元对应 12% 的年化收益率，那么 11 美元将对应 120%。这可以形成收益率很高的策略。加大这一并购交易在组合中的比重意味着，如果发生上述情况，它将对你的组合产生特别大的影响。

LHP：能举个这样交易的例子吗？

JAP：去年我们对 Sprint 公司的交易就是这样的。软银每股出价 5.75 美元，购买 Sprint 公司 70% 的股份。就像刚才所说，我们计算了交易的乘数，发现相比其他被收购的无线公司，这次的乘数很低。我们判断可能会有其他收购方加入，于是我们买入了 2.2 亿股 Sprint 公司的股票。我们的这笔投资显然规模很大，5.75 美元乘以 2.2 亿股——我们在这一只股票上投入约 13 亿美元。然后我们就等着。果然 Dish 公司出现，并且每股报价 7 美元，迫使软银的出价升至每股 7.75 美元。短时间内，我们的 2.2 亿股每股盈利 2 美元，仅凭这一宗并购交易就赚了 4.4 亿美元。

LHP：并购套利的其他要素是什么？

JAP：显然，当宣布一宗并购交易时，你会看到股价相比宣布前一天或前一周上涨 30% 或 50%，甚至更高。所以，如果你能预测哪家公司会被并购，而且在并购公告前就买入股票，那么在公告日这一天将盈利丰厚。

当然，这里可能存在欺诈，发生内幕交易，有人试图通过内幕信息牟利。我们对此不感兴趣。我们拥有非常严格的针对获取内幕信息的制度。如果碰巧无意中得到内幕信息，那么我们不会交易这只股票。但这不意味着你不能推测哪家公司将被收购，只要是基于行业分析，而不是内部消息，预测并不违法。

我们的公司拥有各个行业的专家，所以当一宗并购交易宣布后，比方说电信行业，我们有专做电信并购的人员去分析。我们同时兼具行业专长和并购专长。以电信行业为例，有人多年来专注这一领域，见过所有的高管，了解谁并购了谁、为什么并购，以及还有谁可能会想并购其他公司。

LHP：所以你会尝试在行业整合之前就去预判可能出现的并购？

JAP：对，当你发现行业开始整合，下一个对象是谁，就会变得较为清晰。在电信行业，规模最大的是 Verizon 公司，其次是 AT&T 公司，以及一些较小的公司，如 Sprint 公司和 T-Mobile 公司。以前，还曾有过 MetroPCS 公司、Leap Wireless 公司，以及 Clear Wireless 公司。共有 7 家全国性公司。当行业的增速开始放缓，资本支出需求开始增长，较小的公司显然无法独立存活。因此，我们可以预判谁有可能被收购，并买入这些股票，等待它们被收购。后来，它们都被收购了：软银收购了 Sprint 公司，T-Mobile 公司收购了 MetroPCS 公司，Sprint 公司收购了 Clear Wireless 公司，AT&T 公司收购了 Leap Wireless 公司。我们曾买入 Leap Wireless 公司 9.9% 的股票，而 AT&T 公司支付了 110% 的溢价。

LHP：让我们来说说不良资产投资和破产。对此你是怎样交易的呢？

JAP：破产投资也是一个非常有吸引力的领域，但这方面的专家数量有限。当一家公司破产时，债券持有人往往不知道该如何处置债券。很多传统持有人会卖出证券，而破产投资的专业人士会买入这些证券，参与公司重组的过程，将公司改组成拥有足够资本的健康公司。而如果业务前景不佳，投资者可能就要进入破产清算流程。这非常复杂，相比并购套利，你需要与之类似但又不同的技能。虽然财务分析部分相似，但你需要不同的法律专业知识。

LHP：能举个破产投资的例子吗？

JAP：我们有不少例子。在上一轮经济衰退中，我们积极参与了破产投资。给你讲一个吧：有一家名为长住的连锁酒店，在美国各地拥有或经营 670 家酒店。2007 年，它以 80 亿美元被杠杆收购，其中包括 70 亿美元的债务和 10 亿美元的股权。它当时的 EBITDA 约为 5.5 亿美元，所以它以相对较高的 15 倍 EBITDA 乘数被收购，收购方认为盈利还将持续增长。

在雷曼兄弟破产后，经济陷入衰退。随着经济活动崩溃和商业活动减少，人们开始减少旅游，长住酒店的入住率下降，其 EBITDA 从 5.75 亿美元降至 2.5 亿美元。这 2.5 亿美元无法支撑 70 亿美元的债务，该酒店由于无法偿付债务而破产。

我们了解这家公司和它的资本结构。我们也知道，酒店是周期性的行业：其在经济衰退时亏损，在经济复苏时盈利。这家连锁酒店本身没有问题，困难仅是它的债务太多，而经济周期又对其不利。

因此，我们认为这是一家具有吸引力的公司，值得控股，于是在该公司破产时买入很大一部分债务。另一只对冲基金在该公司破产时也收购了一大部分债务。随着经济开始复苏，我们决定要主导长住酒店的重组工作，但另一只对冲基金也做出同样的决定。我们商定，将各自的债务仓位合并到一起，而不是互相竞争。通过这样的操作，我们控制了 1/3 以上的债务。在破产重组中，批准重组计划需要 2/3 的债权人批准，控制 1/3 以上的债务给予我们对任何重组方案的否决权。

由于没有经过我们的同意就无法重组这家公司，我们在主导公司重组的工作中处于主动位置。我们最后完成了重组：引入黑石集团作为合作伙伴，支付 39 亿美元现金买断所有的债务，使公司摆脱破产状态。这一价格比公司两年前的收购价低了超过 50%。在出资结构中，中桥公司、黑石集团和我们公司各出资 5 亿美元，共投入 15 亿美元，然后用抵押贷款募集了 24 亿美元。

我们用 39 亿美元买下了长住酒店，相比 3 年前的价格打了 50% 的折扣。我们调整了管理层，进行了重组，但盈利基本上随着经济的复苏而上升。现在长住酒店已经回到以前的盈利水平，利润约为 6 亿美元。然后我们使其重新上市，用上市收入偿还债务。现在这家公司的市值又达到了 80 亿美元，我们已经偿付约 4 亿美元的债务，所以只剩约 20 亿美元的债务。这意味着股权价值为 60 亿美元。我们在 2010 年投入的 15 亿美元如今已经价值 60 亿美元。这是个很好的破产重组的例子。

LHP：你最著名的信用交易是你的次级贷款交易。我采访索罗斯时，他说你是依据他的想法（收益极度不对称时应该全力以赴）决定了那次交易的规模，是这样的吗？

JAP：的确是的，阅读像你写的这类书很重要。我在创业时期曾读了一本关于索罗斯的书——《索罗斯：走在股市曲线前面的人》（Soros on Soros），内容是他的投资哲学。我记得，当他决定做空英镑时，他的一位研究员和他讨论这笔交易，索罗斯认为这是个非常好的想法。分析师建议了交易头寸规模，索罗斯说这太小了。好的投资机会并不会经常有，当你真的找到了非常好的机会，你不能消极被动，必须全力一击。

LHP：你是如何将这一理念应用于次级贷款市场的呢？

JAP：2002 年的经济衰退结束后，我们一直参与破产重组投资，之前我描述的就是一个例子。但到了 2006 年，信贷市场变得泡沫化，不同质量债券的收益率差别变得很小。我们卖掉了多头仓位，觉得最好的机会在空头一方。我们对所有信贷市场进行了全面分析，认为次级贷款证券被高估得最厉害。当时，评级为 BBB 的次级贷款证券收益率仅高于国债 1 个百分点，所以如果你做空次级贷款证券，同时买入相同期限的国债，那么将得到 5% 的国债收益，并支付 6% 的次级贷款债券成本——你的净卖空成本只有 1%。

我们觉得这些 BBB 级债券在楼市低迷时价值最终将为 0。同时，我们发现了一类定价严重错误的证券，其具有非常不对称的回报：如果最坏的情况发生，那么你将支付 1% 的成本；如果你期望的事真的发生了，你就能赚得 100% 的收益。这是 100:1 的风险收益比例。而且随着我们对房地产市场次级贷款证券的分析更加深入，就更坚信这些证券价值变成 0 的概率非常高，背后的经济原理完全不可理喻。我们就处在一个巨大的信贷泡沫中。

我们最初卖空了市值为 1 亿美元的这类债券。1 亿美元是很大一笔钱，但是，费用只有 100 万美元，当时我们的管理规模是 60 亿美元。因此我们说：“不要盯着 1 亿美元，而要关注交易成本：如果用国债来多空对冲，我们一年的损失将不会超过 100 万美元。”所以我们说：“提高仓位吧。”我们把仓位调至 5 亿美元，每年最多也只损失 500 万美元。因此，我们把仓位继续调高，达到 10 亿美元、20 亿美元、30 亿美元。随着分析的深入，我们越来越坚信债券危机会到来。那么，我们究竟应该加到多大呢？

这时我想起了乔治·索罗斯的话，当你真的找到了伟大的投资，“你必须全力一搏”。所以我说：“你知道吗？别管数字，这是我见过最好的风险收益比例，我们不应只投这么一点，而要全力一搏。”我们最终卖空了 250 亿美元的证券，索罗斯的话是我们加大仓位的一个主要原因。

LHP：是什么样的分析让你坚信 BBB 级证券会崩溃？

JAP：搞清楚次级贷款的结构很有价值，这些结构有着非常精巧的信用设计。比如，把 10 亿美元的次级抵押贷款放进一个资产池，然后基于这个资产池发售 15 个不同层级的证券。这意味着，如果发生了损失，将会从最底层资产开始，而最顶层将优先被支付。最顶层是 AAA 级证券，接着是 AAA1，AAA2，AAA3，AAA4，AAA5 和 AAA6，约占 70% 的比重。过了这 7 层的 3A 级证券后，是 AA+，AA，AA-，然后是 A+，A 和 A-，再后面是 BBB 级（BBB+，BBB 和 BBB-），而最底层的是非投资级别的 BB 级证券和权益类层级。

BBB 级证券是投资级中的底层，收益率在所有的投资级中最高，所以需求非常大。全球许多机构投资者都需要投资级证券，但也希望得到尽可能高的收益，因此 BBB 级证券会有如此庞大的需求。

但只要在次级贷款资产池损失达到 6%，BBB 级证券就损失殆尽。权益类层级最先受损，3% 的总体损失会使权益类层级损失殆尽，然后是 BB 级，接着是 BBB-，BBB，BBB+，再接着是 A 级和更高层级。但对于 BBB 级证券而言，触发损失点仅为 5% 左右，并且它只有 1% 的厚度，所以 6% 的损失就会使其损失殆尽。

当市场开始崩溃时，次级贷款证券的违约率从 10% 涨至 15%，20%，30%，40%。一旦房贷违约，然后房子被卖掉，这些贷款的回收率就将不到 50%。因此，如果是 40% 的违约率和 50% 的回收率，那么损失将占资本结构的 20%，而这就是真实发生的情况。当出现 5% 的损失率时，BBB 级证券就已经分文不值。

LHP：你是如何设法坚守这笔交易直到结束的？随着危机的逐步扩大，你已经获得巨大的盈利，许多投资者可能在半路就按捺不住平仓。

JAP：这是很好的问题。当 BBB 级证券开始下跌，从票面价值下降至 90%，80%，70%，60%，50% 时，人们会说：“你为什么还不平仓？你已经赚很多钱了。你到底想要等到什么时候？”他们不明白，这些资产池的损失率已经非常明显。违约率如此之高，房产被强制拍卖的情况也发生了，我们预测这些资产池的损失会超过 20%，这几乎是十拿九稳的事。如果等事态发展下去，违约将导致房产被强制拍卖，这就是你会得到的结果。我只需要 5% 的成本，就可以赚到 100% 的回报。所以我说：“我为什么要在 50 个点就平仓呢？我所要做的就是保持耐心。房价在持续下跌，违约率持续上升，损失率不断上升，这些证券将会变得分文不值。”

所以我看着这些情况，没有去想：“这些证券从 100 跌至 50。哦，我好害怕，它们可能会涨回至 100。”如果你理解抵押品和拥有所有的数据，就会知道它们不行了，没有任何反弹的希望。如果我们等着，市场最终会明白，这些证券的价值终将变成 0。这就是当时我们所做的：等待，最终它们确实都变成了 0。